Trái phiếu Chính phủ: Sân chơi lớn của những người chơi lớn

Nếu thị trường cổ phiếu là nơi dành cho những người đầu tư tài chính chuyên nghiệp thì trái phiếu là sân chơi của các tổ chức đầu tư tài chính. Sân chơi trái phiếu chuyên nghiệp có sự khắc nghiệt và những luật lệ riêng không phải ai cũng tường tận.

Trái phiếu quốc tế và nội địa

Có 2 thị trường trái phiếu là trái phiếu phát hành quốc tế bằng USD và trái phiếu phát hành nội địa bằng VND. Trái phiếu phát hành quốc tế của Việt Nam hiện mới có 2 lần đấu thầu trái phiếu quốc tế. Lần đầu với 750 triệu USD đáo hạn năm 2016, lần thứ 2 vào tháng 1/2010 có trị giá 1 tỷ USD được đáo hạn 2020.

Hiện nay trên thị trường trái phiếu quốc tế, Việt Nam chỉ có 2 sản phẩm trái phiếu kể trên vì vậy tất cả các ngân hàng đầu tư hàng đầu thế giới đều có nắm giữ 2 trái phiếu này. Tuy nhiên, hầu hết các nhà đầu tư đều đưa trái phiếu chính phủ Việt Nam vào danh mục giao dịch (trading book). Đây là danh mục mà nhà đầu tư có thể mua đi bán lại để đảm bảo thanh khoản.

Khác với danh mục đầu tư (investment book) là nắm giữ đến khi đáo hạn. Với danh mục đầu tư, trái phiếu chỉ bán ra khi người mua thấy quá rủi ro nhưng không thể thực hiện việc mua lại sau đó.

Đối với trái phiếu nội địa thì chủ yếu là các ngân hàng thương mại trong nước, các ngân hàng nước ngoài có trụ sở tại Việt Nam. Sản phẩm giao dịch đa phần là trái phiếu chính phủ có kỳ hạn 2 năm đến 10 năm. Các ngân hàng chủ yếu theo yêu cầu của NHNN đảm bảo tỷ lệ giấy tờ có giá.

Đối với thị trường trái phiếu nội địa mới dừng lại ở thị trường sơ cấp, còn thị trường thứ cấp gần như không có biến động. Số liệu giao dịch hàng tuần chỉ dừng lại ở vài trăm tỷ đồng hoặc thấp hơn.

Tuy nhiên khối lượng trái phiếu phát hành chưa đáo hạn tính đến ngày 04/03/2011 khoảng 250 ngàn tỷ đồng, tương đương khoảng 12% GDP (GDP Việt Nam 2010 ước đạt 100 tỷ USD).

Thông tin không phổ biến

Khác với thị trường cổ phiếu khi với yêu cầu công bố thông tin, thị trường trái phiếu được giao dịch với quy tắc rất riêng. Bên muốn mua trái phiếu thông qua môi giới để tìm người bán. 

Sau khi đơn vị môi giới tìm được người bán thì giúp bên mua và bên bán thỏa thuận khối lượng và giá. Kết quả của giao dịch thành công là thông tin công bố của sở giao dịch về khối lượng khớp và giá trị.

Thậm chí với ngay những đợt đầu thầu trái phiếu chính phủ, ai mua, khối lượng bao nhiêu với lãi suất như thế nào cũng không được công bố chi tiết theo từng người mua. Đó là một quy tắc bất thành văn trên thị trường này. Khi mà các những người chơi đều là các tổ chức, không ai muốn “vạch áo cho người xem lưng”.

Đối với các công ty phát hành trái phiếu trái phiếu doanh nghiệp thì cũng chưa có công ty nào phát hành trái phiếu đại chúng thực sự. Nếu có cũng mới dừng lại ở việc phát hành trái phiếu ngắn hạn thường là biện pháp kỹ thuật giữa công ty và ngân hàng. 

Đa phần các công ty đều phát hành trái phiếu riêng lẻ cho một hay vài đối tượng. Do đó thông tin về thị trường trái phiếu doanh nghiệp càng hiếm có.

Lãi suất trên thị trường trái phiếu không định hướng được cho thị trường tiền tệ

Ở hầu hết các quốc gia thì lãi suất của thị trường trái phiếu được lấy là lãi suất chuẩn (benchmark) hay làm cơ sở cho mặt bằng lãi suất. Một tổ chức, công ty phát hành trái phiếu tự đánh giá mức độ rủi ro, lợi nhuận của mình để có thể chào bán trái phiếu với mức lãi suất cao hay thấp hơn.

Tuy nhiên ở Việt Nam lãi suất trái phiếu chính phủ chưa làm được nhiệm vụ này do chúng ta chưa phát hành những trái phiếu tiêu chuẩn để có thể tham chiếu xây dựng đường cong lãi suất.

Tăng lãi suất tái chiết khấu, giảm hấp dẫn trái phiếu chính phủ.

Sau khi các chuyên gia kinh tế chỉ ra bất hợp lý trong chênh lệch lãi suất tái chiết khấu và lãi suất trái phiếu được các ngân hàng thương mại lớn kiếm lời thì NHNN đã tăng lãi suất tái chiết khấu. Với quyết định tăng lãi suất tái chiết khấu, NHNN đã làm giảm sự hấp dẫn của trái phiếu đối với các NHTM. Kết quả là đợt phát hành trái phiếu sau đó đã không thành công.

Tuy nhiên điều này dường như cũng nằm trong kế hoạch của Chính phủ về thắt chặt chi tiêu công, giảm lượng trái phiếu phát hành trong năm 2011. Làm giảm sự hấp dẫn của TPCP đối với NHTM bằng một biện pháp kỹ thuật trong chính sách tiền tệ.

Việc tăng giảm lãi suất tái chiết khấu xét cho cùng với các nhà đầu tư tổ chức lớn chỉ là biện pháp tiền tệ ngắn hạn. Trong dài hạn các NDT tổ chức quan tâm đến các yếu tố vĩ mô như lạm phát, tỷ giá, triển vọng kinh tế vĩ mô.

Trái phiếu lô lớn

Trái phiếu Chính phủ muốn đóng vai trò định hướng lãi suất thị trường tiền tệ thì một điều kiện phải là trái phiếu lô lớn. Với trái phiếu lô lớn thì việc nắm giữ trái phiếu sẽ không thuộc về một hay vài tổ chức mà sẽ đại chúng hơn. Nhiều nhà đầu tư muốn nắm giữ TP thúc đẩy giao dịch sẽ giúp cho việc xác định lãi suất mục tiêu chuẩn xác hơn.

Thị trường TPCP nội địa có khoảng 495 mã, quy mô giao dịch của 1 mã chỉ khoảng 330 tỷ. Với quy mô như vậy thì nhiều mã TP chỉ do một nhà đầu tư nắm giữ, nên không có giao dịch cho đến khi đáo hạn. Điều này làm thanh khoản của thị trường rất thấp. Người muốn mua rất khó để tìm được bên bán phù hợp.

Trái phiếu lô nhỏ nên lãi suất cũng không phản ánh đúng nhu cầu thực tế. Các đợt phát hành trái phiếu hiện nay thường có một mức “trần” lãi suất được bên phát hành ấn định. Vì thế không thể hình thành đường cong lãi suất như mong muốn của các thành viên thị trường.

Những cải cách cho thị trường trái phiếu

Trước tiên cần những cải cách trong phương pháp phát hành trái phiếu hiện nay. Với việc phát hành trái phiếu mà sử dụng một mức lãi suất “trần” mang tính chất chủ quan của đơn vị phát hành, khó thỏa mãn được yêu cầu của thị trường. 

Mặt khác các đợt phát hành rời rạc, kế hoạch phát hành không kỷ luật tạo ra thị trường TPCP có quá nhiều mã, mà kỳ hạn mục tiêu không rõ. Điểm này gây bất lợi cho cả bên phát hành và bên tham gia đầu thầu khi không có kế hoạch để sử dụng vốn hợp lý.

Phát hành trái phiếu lô lớn, với kỳ hạn mục tiêu được xác định trước là những hành động mang tính đột phá trên thị trường trái phiếu. Trong 1 năm trở lại đây, TPCP lô lớn được phát hành ở kỳ hạn 5 năm được kỳ vọng sẽ tạo ra các điểm tham chiếu lãi suất.

Đối với các mã trái phiếu lô nhỏ hiện đang giao dịch thì có thể dùng biện pháp kỹ thuật, gộp kỳ hạn để có một mã TP lô lớn. Đây là cách tạo ra các TP lô lớn cho thành viên thị trường thuận tiện giao dịch. 

Để thực hiện điều này cần sự hợp tác của những tổ chức nắm giữ trái phiếu, do việc hoán đổi trái phiếu sẽ tạo ra khoản lỗ trên hạch toán của các tổ chức trong kỳ kinh doanh.

Từ việc có trái phiếu lô lớn, xác định các điểm tham chiếu lợi suất, cần sớm đưa ra đường cong lợi suất để các bên có cơ sở xác định lãi suất cho hoạt động giao dịch. Bên cạnh đó là tạo ra đầu mối thông tin tập trung để thành viên tham gia, các nhà đầu tư nắm bắt thông tin.

Với đầu mối thông tin của thị trường trái phiếu, cũng cần có thông tin trên thị trường cho vay ngắn hạn, bởi sự liên quan chặt chẽ giữa huy động vốn dài hạn từ trái phiếu với lãi suất vay ngắn hạn trên thị trường tiền tệ. Kiểm soát lãi suất của các khoản vay ngắn hạn cũng là đảm bảo sự ổn định của lãi suất dài hạn.

Xây dựng hành lang pháp lý, chính sách để các tổ chức có lượng vốn lớn đầu tư vào thị trường TPCP ví dụ như quỹ bảo hiểm xã hội. Đầu tư vào TPCP của BHXH có tỷ lệ an toàn cao, và qua đó nhà nước cũng trở thành người tạo lập chính trên thị trường trái phiếu, định hướng lãi suất cho thị trường.

Tại Indonesia cuối năm 2010, thị trường trái phiếu bị các tổ chức nước ngoài rút hàng tỷ USD nhưng vẫn giữ ổn định bởi Quỹ hưu trí của Indonesia đã đóng vai trò giữ nhịp cho thị trường.

Ở Việt Nam việc tham gia của quỹ lương hưu cũng cần được minh bạch và xác định tỷ lệ đầu tư vào TPCP đủ lớn để đảm bảo an toàn cho quỹ. Hiện này nợ TPCP so với nợ quốc gia chỉ chiếm hơn 10%. 

Đây là tỷ lệ còn khá khiêm tốn. Trong khi Nhật Bản với mức nợ 200% GDP nhưng có 90% là nợ của CP với người dân trong nước. Điều này khiến nước Nhật không chịu tác động tiêu cực từ khoản nợ quốc tế.

Với việc tạo cơ chế cho các tổ chức như BHXH tham gia thị trường TPCP, cũng cần có chính sách để hạn chế những tổ chức có năng lực tài chính, trình độ kém. 

Hiện nay có đến 90 thành viên đăng ký tham gia thị trường, nhưng chỉ có 25-30 thành viên là có giao dịch và 12-15 thành viên là tích cực giao dịch. Như vậy các thành viên thị trường chỉ phát triển ở diện rộng còn chất lượng chưa cao. Ở đây yếu tố nghĩa vụ thành viên thị trường bị xem nhẹ.

Theo thông tư 21/2004 BTC để tham gia đấu thầu TP, các tổ chức không phải là TCTD yêu cầu vốn pháp định tối thiếu 22 tỷ. Có lẽ đây là tiêu chuẩn không còn phù hợp với điều kiện hiện tại. Nâng cao vốn pháp định tối thiểu là cách để nâng cao trách nhiệm, nghĩa vụ thành viên khi tham gia thị trường.

Với những cải cách hy vọng thị trường TPCP sẽ hấp dẫn hơn, tuy nhiên để TPCP thực sự thu hút được các NDT thì kiểm soát lạm phát, ổn định tỷ giá là yêu cầu quan trọng.

Cao Sơn