Phát hành tín phiếu: Ôn cố tri tân

Trong phiên họp báo thường kỳ Chính phủ, Thống đốc Nguyễn Văn Bình cho biết có thể sẽ phát hành tín phiếu với các kỳ hạn khác nhau, linh hoạt để hút tiền dư thừa đảm bảo kiềm chế lạm phát. Phiên giao dịch thị trường mở ngày 15/3, một khối lượng khoảng 1.700 tỷ đồng tín phiếu với các kỳ hạn dưới 6 tháng đã được giao dịch. 

Hàng loạt thắc mắc về lý do, mục đích, qui mô và thời điểm phát hành, lãi suất và cách thức phát hành,... đang xôn xao trên thị trường.

Tín phiếu Ngân hàng nhà nước: Công cụ ít dùng

Về bản chất, tín phiếu NHNN là một trong những công cụ điều tiết lượng cung tiền của NHNN với cơ chế tương tự như công cụ trái phiếu chính phủ (TPCP) song lại có thời hạn dưới 1 năm tương tự như tín phiếu Kho bạc Nhà nước (KBNN).

NHNN có thể phát hành tín phiếu để thu hút tiền về, giảm lượng tiền trên thị trường để thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm chống lạm phát hay ngược lại, NHNN mua vào tín phiếu để tăng lượng cung tiền, nới lỏng chính sách tiền tệ nhằm kích thích tăng trưởng khi nguy cơ lạm phát cao không còn hoặc ít nhất là đã giảm.

Người nắm giữ tín phiếu NHNN thường là các định chế tài chính khó có thể sử dụng tín phiếu NHNN trên thị trường mở (OMO) mà thường buộc phải giữ lại đến khi đáo hạn để hưởng một mức lãi suất nhất định. 

Tuy nhiên, công cụ tín phiếu NHNN không thường xuyên được sử dụng do theo cơ chế thị trường thì TPCP đã đảm nhận được vai trò hàng hoá chủ đạo trên thị trường mở với những ưu thế hấp dẫn tuyệt đối cả về lãi suất, qui mô, thời hạn, tính thanh khoản và mức độ rủi ro. Hơn nữa, sức mạnh can thiệp vào thị trường tài chính tiền tệ của công cụ tín phiếu NHNN không hiệu lực bằng các công cụ truyền thống như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu và tỷ lệ dự trữ bắt buộc.

Chính vì vậy, tín phiếu NHNN chỉ được sử dụng trong trường hợp cấp bách nhằm vào mục tiêu ngắn hạn và đặc biệt có hiệu quả khi đi kèm với biện pháp mang tính hành chính là bắt buộc, cả bắt buộc mua cũng như bắt buộc chấp nhận mức lãi suất nhất định thường là thấp hơn nhiều so với lãi suất TPCP và mặt bằng lãi suất cho vay trên thị trường.

Vì sao phải phát hành tín phiếu?

Dường như lý do thuyết phục duy nhất cho việc phát hành tín phiếu NHNN năm 2012 là nhằm thu hút bớt lượng VND mà NHNN đã bơm ra để mua ngoại tệ, cụ thể là mua USD để tăng dự trữ ngoại hối. 

Thị trường ngoại tệ Việt Nam đầu năm 2012 giống đầu năm 2008 một cách kỳ lạ. Đầu tháng 3/2008, tỷ giá giao dịch bình quân LNH được NHNN công bố ở mức trên 16.000 VND/USD thì trên thị trường tự do chỉ là 15.500 VND/USD, còn đầu tháng 3/2012, trong khi tỷ giá bình quân LNH cố định ở mức 20.828 VND/USD suốt từ 24/12/2011 thì các NHTM chỉ mua vào với giá khoảng 20.850 VND/USD - thấp xa so với giới hạn 1% cho phép là 21.036 VND/USD và giá USD trên thị trường tự do cũng tương tự, thậm chí còn thấp hơn. 

Diễn biến tỷ giá hối đoái và chênh lệch giữa tỷ giá chính thức với tỷ giá trên thị trường tự do cho thấy trạng thái của thị trường ngoại tệ đã đảo ngược từ rất căng thẳng vào cuối năm 2010, đầu năm 2011 sang dư thừa vào cuối năm 2011 và đầu năm 2012. Dự trữ ngoại hối của Việt Nam đến đầu năm 2012 đã tăng vọt lên trên 20 tỷ USD - tái lập mức dự trữ tương đương đầu năm 2008 sau khi đã giảm xuống mức dưới 13 tỷ USD vào đầu năm 2011. 

Như vậy, NHNN Việt Nam đã bơm ra thị trường hàng trăm ngàn tỷ VND để mua vào khoảng 10 tỷ USD - tương đương mức mua vào cả năm 2007 song tỷ giá hối đoái đã tăng tới 30% sau 4 năm - trong khi thiếu công cụ hữu hiệu để trung hoà khối lượng tiền đồng này nên tạo thêm một trong những nguyên nhân cơ bản đẩy lạm phát dâng cao vào các năm 2007-2008 và 2011. 

Rõ ràng, một mặt, NHNN nên cân nhắc hiệu quả thực sự của công cụ tín phiếu NHNN bắt buộc đối với việc trung hoà khối lượng tiền đồng đã bơm ra để mua vào USD, mặt khác, NHNN có thể xem xét thay thế công cụ trực tiếp mua vào USD nhằm tăng dự trữ ngoại hối bằng các công cụ khác cho phép vẫn sử dụng có hiệu quả nguồn ngoại tệ dồi dào song không làm tăng nhanh khối lượng VND trên thị trường, chẳng hạn như khả năng phát hành tín phiếu, trái phiếu bằng ngoại tệ thay vì bằng VND, tranh thủ trả nợ nước ngoài nhằm giảm gánh nặng nợ hiện đang khá cao, khuyến khích đầu tư trực tiếp và gián tiếp ra nước ngoài.

Lịch sử có lặp lại?

Lần gần đây nhất NHNN sử dụng công cụ tín phiếu là năm 2008. Vừa tròn 4 năm trước, ngày 17/3/2008, NHNN phát hành tín phiếu NHNN bắt buộc trị giá 20.300 tỷ VND nhằm hút bớt tiền trong lưu thông trong bối cảnh chống lạm phát leo thang. Tính đến cuối tháng 2/2008, CPI so với cùng kỳ năm trước tăng 15,67% và bình quân tăng 14,89%, đặc biệt đã tăng tới 3,56% so với tháng 1/2008. Dường như kịch bản lạm phát cao tương tự cũng lặp lại khi các con số tương ứng sau 2 tháng đầu năm 2012 lần lượt là 16,44%; 16,85% và 1,37%.

Tuy nhiên, xu hướng lạm phát lại không giống nhau khi CPI cả năm 2007 tăng 12,63% và lên đến 19,89% vào cuối năm 2008, còn CPI năm 2011 là 18,13% song mục tiêu CPI đến cuối năm 2012 lại là đưa về mức một con số.

Bức tranh tín dụng đầu năm 2008 cũng hoàn toàn tương phản với đầu năm 2012 này. Kết thúc năm 2007, tổng tín dụng cho nền kinh tế bùng nổ với mức tăng kỷ lục tới 53,9%, tổng tiền gửi cũng tăng kỷ lục ở mức 47,6% và tốc độ tăng M2 lên tới 46,1% còn tính đến cuối năm 2011, các chỉ số tương ứng lần lượt chỉ là tổng tín dụng tăng khoảng 12% còn tổng tiền gửi và M2 đều tăng khoảng 10%.

Nói cách khác, bối cảnh phát hành tín phiếu NHNN bắt buộc đầu năm 2008 là chính sách tiền tệ đã bị nới lỏng quá mức nên cần có biện pháp mạnh thắt chặt ngay lập tức và hiệu quả song đầu năm 2012 lại chứng kiến chính sách tiền tệ đã thắt chặt hơn cả dự kiến trong suốt cả năm 2011 (mục tiêu tăng tổng tín dụng năm 2011 là 15-17% và M2 tăng 15%). 

T.S Vũ Đình Ánh

Kỳ 2: Nếu phát hành tín phiếu, quy mô không thể dưới 40 ngàn tỷ