Bản chất gói cứu trợ 440 tỷ euro của Châu Âu

Tác giả bài viết là ông Wolfgang Munchau, columnits của tờ Financial Times

Tôi đã dành toàn bộ kỳ nghỉ cuối tuần trước để nghiên cứu cơ chế hoạt động của quỹ cứu trợ 440 tỷ euro của khu vực đồng tiền chung Châu Âu (eurozone).

Việc này làm tôi nhớ đến nghiên cứu của mình về thị trường tín dụng với những lời đảm bảo tăng cường chất lượng khoản vay (credit enhancement) và vài khái niệm phản logic khác.

Thể thức cho vay ổn định tài chính Châu Âu (EFSF) về nhiều mặt giống như một CDO (trái phiếu bảo đảm bằng một danh mục rủi ro tín dụng, collaterized debt obligation) khổng lồ và nó đã đụng tới đủ thứ thủ thuật tài chính hiện đại.

Nhưng có một khác biệt quan trọng. Thời bong bóng tín dụng, có một số khoản tín dụng siêu rẻ ở đầu kia trong chuỗi lưu chuyển tiền tệ của một CDO, ví dụ như cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn.

Trong trường hợp của EFSF, tình hình lại khác. Hy Lạp đã quá may khi khốn đốn trước khi EFSF ra đời và vay được 20 tỷ EURO đầu tiên với lãi suất khoảng 5%.

Con số này được tính toán trên cơ sở lãi suất rẻ mạt trên thị trường tiền tệ, cộng thêm một số phí quản lý và chênh lệch lãi suất (lending margin) nhỏ.

Tôi không hiểu EFSF làm thế nào để chào được lãi suất hấp dẫn đến thế. Chúng ta vẫn còn chưa ở trong cái thế mà bất kỳ nước nào, chứ không chỉ Ireland và Bồ Đào Nha, đều phải đi vay từ EFSF.

Khi tình hình biến chuyển, chuyện gì sẽ đến? Tính toán của tôi mới chỉ gần đúng, được làm tròn không ít và có lẽ cũng có một số lỗi. Nhưng ít ra thì nó cũng giúp phác họa phần nào bức tranh tổng thể.

Tuần trước EFSF nhận được mức xếp hạng tín dụng AAA nhờ đó mà huy động vốn từ thị trường trái phiếu với lãi suất tốt hơn.

Để có được mức xếp hạng đó, EFSF đã phải đồng ý ký quỹ vượt mức, cụ thể là EFSF cần được chính phủ bảo lãnh 1,2 tỷ EURO cho mỗi 1 tỷ EURO trái phiếu phát hành.

Sau khi huy động vốn, EFSF không được cho vay toàn bộ 1 tỷ EURO mà chỉ cho vay phần được các chính phủ có xếp hạng tín dụng AAA ký quỹ bảo đảm. Điều này làm giảm lượng vốn sẵn sàng đến tay người vay xuống 700 triệu EURO.

Vậy 300 triệu EURO kia đi đâu? Chuyện này khá phức tạp và tôi sẽ giải thích rõ ở dưới. Phần lớn số 300 triệu EURO này có tác dụng như “tấm đệm” tiền mặt, sẵn sàng sử dụng khi người đi vay nào phá sản.

Vậy còn lãi suất? Về cơ bản người đi vay phải trả lãi suất huy động của EFSF cộng thêm chi phí quản lý và chênh lệch lãi suất.

Xếp hạng tín nhiệm AAA đảm bảo lãi suất huy động cho EFSF sẽ không quá cao, nhưng tôi ngờ rằng EFSF có thể huy động được với lãi suất thấp như Ngân hàng Đầu tư Châu Âu (European Investment Bank, EIB).

EFSF không phải là một ngân hàng đầu tư nhà nước mà chỉ là một thực thể khá phức tạp, không mấy minh bạch và chẳng được nhắc tới trong các giáo trình tài chính hiện đại.

Một trong những lý do EIB không muốn tự mình quản lý quỹ cứu trợ chính xác là vì họ không muốn làm ảnh hưởng tới xếp hạng tín dụng của chính mình. Do đó tôi giả định rằng lãi suất huy động của EFSF sẽ lớn hơn EIB đáng kể.

Giả định EFSF huy động 1 tỷ EURO với lãi suất 4%. Cộng thêm chi phí quản lý và chênh lệch lãi suất 3,5%, lãi suất thực tế đối với người đi vay là 7,5%.

Thế còn “tấm đệm” tiền mặt thì sao? EFSF phải tái đầu tư “tấm đệm” này vào các chứng khoán được xếp hạng AAA trên thị trường.

Vì thế nếu lãi suất huy động là 4% và nếu họ đầu tư “tấm đệm” tiền mặt vào trái phiếu chính phủ Đức với lãi suất giả định là 2%, tức là đã mất không 2%. Khoản chênh lệch này cũng dồn lên vai người đi vay.

Không quá khó để tưởng tượng ra rằng rút cục người đi vay sẽ phải trả lãi tổng cộng 8%.

Đương nhiên, lãi suất thực sẽ phụ thuộc và các yếu tố như lãi suất huy động của EFSF, chênh lệch lãi suất, chênh lệch giữ lãi suất huy động và tái đầu tư và có lẽ còn nhiều yếu tố nữa.

Nhưng dù tính toán kiểu gì thì cũng khó mà cho ra được một khoản vay giá rẻ.

Những tính toán trên làm nổi lên ba vấn đề.

Thứ nhất chẳng bao giờ có bất kỳ một nước nào muốn vay từ EFSF, trừ khi không thể khác được. Khoản vay từ EFSF chỉ hữu dụng một khi thị trường thất bại thảm hại. Nếu người đi vay mất khả năng thanh toán, EFSF lại không giúp được.

Thứ hai là tổng số tiền cho vay bị giảm đi đáng kể. 440 tỷ EURO chỉ là con số đánh lạc hướng dư luận.

Phải trừ đi phần của Hy Lạp, Ireland và Bồ Đào Nha, rồi trừ tiếp hiệu ứng “ký quỹ vượt mức”, rồi trừ tiếp phần của các nước không có xếp hạng tín dụng AAA.

Mức trần thực tế hơn sẽ là 250 tỷ EURO và có lẽ con số này vẫn hơi cao. Khoản đó là đủ để giúp độ đôi nước nhỏ nhưng chẳng thấm vào đâu nếu một nước lớn gặp vấn đề.

Và cuối cùng, tất cả mọi thứ sẽ sụp đổ nếu Pháp bị đánh tụt hạng tín dụng. Nói tránh đi thì đây là một sự kiến có xác suất bằng không nhưng nếu không có Pháp, Đức sẽ là cột trụ duy nhất cho toàn hệ thống, một vai mà người Đức chẳng muốn đóng tý nào.

Sau khi nghiên cứu, tôi thấy khó mà tưởng tượng được lại có một quốc gia nào vừa vay được tiền từ EFSF, lại vừa được sống “hạn phúc mãi mãi về sau”.