Nguy cơ mang tên ETF (1)

Bất kỳ ngành nào cũng sẽ tự hào với tốc độ tăng trưởng 34%/năm trong vòng 10 năm vừa qua với hiện diện toàn cầu từ Áo tới Đài Loan. Nhưng quá trình tăng trưởng nhanh chóng của các quỹ ETF (exchange-traded funds) đã khiến các cơ quan giám sát tài chính lo ngại.

Tới tháng 5 năm nay, các quỹ ETF đang quản lý 1,5 nghìn tỷ đôla tài sản (không kém hơn mấy so với con số 2 nghìn tỷ đôla của các quỹ đầu cơ). Liệu ETF có phải là nguồn cơn tiếp theo của những bê bối tài chính, hay thậm chí cả rủi ro hệ thống?

Phát minh “an toàn”

ETF xuất hiện từ năm 1990 khi quỹ đầu tiên được thành lập ở Canada. Mục đích ban đầu là tạo ra một danh mục cổ phiếu mô phỏng theo một chỉ số chứng khoán, ví dụ như S&P 500. Nhà đầu tư tổ chức đã có thể sử dụng quỹ chỉ số (index-tracking funds) từ thập niên 1970. Với cùng mục đích này, các công ty như Vanguard lập ra quỹ hỗ tương dành cho nhà đầu tư cá nhân.

Tuy vậy, cứ theo tên gọi, cái hay của quỹ ETF là ở chỗ nó được niêm yết trên thị trường chứng khoán, vì thế nhà đầu tư có thể mua bán dễ dàng. Không giống các “đơn vị” của một quỹ hỗ tương thông thường, chứng chỉ quỹ ETF có thể giao dịch thoải mái.

Phần lớn mọi người vẫn coi các ETF đơn giản là một phát minh khá “lành”, giúp nhà đầu tư nhỏ có được một danh mục đa dạng với chi phí thấp. Quỹ SPDR trị giá 88 tỷ đôla của State Street (mô phỏng chỉ số S&P 500) có tỷ lệ chi phí chỉ 0,09%.

Vẽ rắn thêm chân

Nhưng giới quản lý quỹ nhanh chóng thêm đầu thêm đuôi vào mẫu thiết kế ban đầu. Số lượng ETF đã phình lên 2.727 (xem đồ thị 1). Về cổ phiếu, có các ETF dựa trên vốn hóa công ty, giá trị cổ phiếu, ngành và mọi cách kết hợp giữa các quốc gia và khu vực mà người ta có thể nghĩ ra được. Về cổ phiếu, có các ETF dựa trên chứng khoán nợ chính phủ, doanh nghiệp, lợi suất cao và giấy tờ có giá với đủ loại kỳ hạn.

Một số ETF dựa trên chỉ số hàng hóa cơ bản và thị trường bất động sản, số khác lại được thiết kế để hấp dẫn những người quan tâm tới môi trường hay các tín đồ Hồi giáo mộ đạo. Có những quỹ ETF “đòn bẩy” phóng đại lợi suất thu về từ một chỉ số, hay quỹ ETF “ngược” đi xuống khi chỉ số cơ sở đi lên (và ngược lại) và, đương nhiên, là cả ETF “đòn bẩy” “ngược”.

Với một số người, đây là một xu hướng đáng lo ngại, một bóng ma của cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn do sáng tạo tài chính mất kiểm soát. Cuộc khủng hoảng đó cũng bắt nguồn từ một phát minh với mục đích khá “lành”: đóng gói các khoản cho vay thế chấp lại làm tài sản bảo đảm cho trái phiếu, với mục tiêu giảm chi phí lãi vay và phân tán rủi ro. Rút cục ý tưởng đơn giản ấy lại biến thành những trái phiếu bảo đảm bằng một danh mục rủi ro tín dụng (CDO) và khiến tiêu chuẩn cho vay hạ xuống.

Nguy cơ ETF

Tương tự, các loại quỹ ETF mới không còn dựa vào tính “đa dạng” và “rẻ tiền” như ban đầu. Thay vào đó, chúng đã biến thành một cách để các quỹ đầu cơ biến hóa trên thị trường trong suốt phiên giao dịch, cho phép họ tiến hành các vụ đầu tư phức tạp vào các loại tài sản kém thanh khoản. Và danh mục của một số ETF không gồm đa dạng các loại cổ phiếu mà là đủ loại phái sinh với bên kia của hợp đồng là một ngân hàng đầu tư.

Cơ quan có thẩm quyền ngày càng lo ngại. Vào tháng 4, ba cơ quan quốc tế đã bày tỏ quan ngại của mình. Ủy ban ổn định tài chính (FSB) đã công bố một báo cáo về ETF. IMF dành một phần trong bản báo cáo về ổn định tài chính toàn cầu của mình cho ETF. Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS) công bố một nghiên cứu với nhan đề “Cấu trúc thị trường và Rủi ro hệ thống của các quỹ ETF “.

Rủi ro đầu tiên là kém thanh khoản. Ngày 06/05/2010, thị trường chứng khoán Mỹ chợt mất kiểm soát: Dow Jones giảm gần 1.000 điểm một phiên và một số cổ phiếu mất gần như toàn bộ giá trị. Đợt “sụp đổ chớp mắt” này khiến nhà chức trách phải hủy bỏ nhiều giao dịch ở mức giá bất thường. Khoảng 60-70% giao dịch dạng này là của các ETF, cao hơn nhiều so với vị thế của họ trên thị trường.

Một số nhà đầu tư sử dụng ETF để nhanh chóng thực hiện giao dịch trên toàn thị trường, trong khi các nhân viên giao dịch “tốc độ cao” (high-frequency trader) dùng ETF vào chiến lược giao dịch chênh lệch giá phức tạp của mình. Nhưng những chiến lược ấy chỉ có tác dụng chừng nào có ai đó chịu giao dịch với họ. Trong điều kiện hỗn loạn, có thể chỉ có người bán chứ không có người mua. Theo IMF, “Dù phần lớn ETF được một hoặc hai nhà tạo lập thị trường hỗ trợ, không gì đảm bảo sẽ có giao dịch trong điều kiện mất thanh khoản.”

Vấn đề thứ hai là xu hướng ETF trở thành cách chính để nhà đầu tư đổ tiền vào một số loại hình tài sản, đáng chú ý nhất là vàng. Một thời những ai đầu tư vào vàng phải trả chí cao để mua đồng xu vàng hoặc phải mua cổ phiếu của các công ty khai thác vàng và hy vọng vào tài năng của ban quản lý.

Nhưng các quỹ ETF vàng đang rất được ưa chuộng và nhân được 12 tỷ đôla đầu tư năm 2009 và 9 tỷ đôla năm 2010. Quỹ ETF vàng lớn nhất nắm giữ số vàng lớn hơn tất cả NHTW trên thế giới trừ Mỹ, Pháp, Đức và Italy. Theo IMF, giá vàng tăng khiến các quỹ ETF vàng càng trở nên phổ biến (và ngược lại). Nếu nhà đầu tư mất niềm tin, thị trường có thể trở nên hỗn loạn khi họ đua nhau chốt lời.

Một số nhà quản lý quỹ ETF cũng tìm cách tăng thu nhập bằng phí cho vay chứng khoán trong danh mục của mình. Rủi ro ở chỗ khi thị trường mất thanh khoản và nhà đầu tư vào quỹ ETF muốn rút tiền, nhà quản lý sẽ buộc phải thu hồi khoản vay và làm gia tăng áp lực thanh khoản.

Một vấn đề nữa là các ETF “đòn bẩy” với cả lỗ và lãi đều có thể được khuếch đại. Nếu một ETF “đòn bẩy” lỗ nặng, thanh danh của toàn ngành có thể bị ảnh hưởng, đặc biệt là với các nhà đầu tư cá nhân giàu có. ETF “ngược” là một cách để nhà đầu tư đặt cược vào sự giảm giá của một loại tài sản nhưng trong thời gian dài thì có thể không phải lúc nào nó cũng mang lại lợi suất tương đương.

“Không khó để đưa ra những ví dụ trong đó nhà đầu tư vẫn mất tiền vì quỹ ETF “đòn bẩy thuận” khi thị trường lên điểm trong hoàn cảnh nhiều biến động, hoặc họ vẫn lỗ vì ETF “ngược” khi thị trường mất điểm nhưng lại xen giữa bởi các đợt tăng giá mạnh,” Terry Smith, CEO của Tullet Prebon, nói.

Có lẽ nỗi lo lớn nhất là với các ETF “tổng hợp” và các sản phẩm liên kết còn được gọi là ETN (exchange-traded note) và ETV (exchange-traded vehicle). ETN là một chứng khoán nợ do một công ty quản lý quỹ ETF hay một ngân hàng phát hành và được giao dịch trên thị trường. ETV cũng tương tự nhưng thụ trái là một công ty có mục đích đặc biệt. Nói chung các biến thể này được gọi là ETP (exchange-traded product).

Lý do để đưa ra cả một ma trận các chữ cái này là để tạo ra các quỹ đầu tư vào tài sản kém thanh khoản. Mô phỏng hoàn toàn theo một chỉ số có thể quá tốn kém hoặc phi thực tế.

Để “tổng hợp” nên nó, công ty quản lý quỹ ETF thường tiến hành một giao dịch với tên gọi “hoán đổi lợi suất toàn phần” với một ngân hàng. Ngân hàng đồng ý trả cho công ty lợi suất theo một chỉ số nhất định, ví dụ như chỉ số chứng khoán thị trường mới nổi, còn công ty trao tiền mặt cho ngân hàng.

Ngân hàng nay phải chịu rủi ro mô phỏng chỉ số còn rủi ro của công ty quản lý quỹ là ngân hàng phá sản. Vì thế công ty quản lý quỹ ETF phải yêu cầu ngân hàng ký quỹ tài sản (xem biểu đồ).

Minh Tuấn
Theo Economist