Đơn vị tư vấn niêm yết cho VPBank lý giải hiện tượng cổ phiếu VPB nội bán, ngoại mua

Vừa qua, cổ phiếu VPB của ngân hàng Việt Nam Thịnh Vượng (VPBank) đã chính thức chào sàn HoSE. Tuy nhiên, khác với cảnh tranh mua trên OTC, tranh mua phát hành riêng lẻ trước khi chào sàn, cổ phiếu VPB chịu áp lực bán khá mạnh từ khối nội bất chấp khối ngoại tranh mua. Nhằm giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về VPB, chúng tôi có trao đổi với ông Richard Fitton là trưởng phòng cao cấp khối Ngân hàng đầu tư của công ty chứng khoán Bản Việt, đơn vị tư vấn niêm yết cho VPBank.

Thưa ông, cổ phiếu VPBank khi niêm yết đã không tăng mạnh như trông đợi do nội bán mạnh dù khối ngoại tranh mua, nhiều nhà đầu tư muốn biết sâu hơn về quá trình đưa VPB lên sàn niêm yết. Ông có thể chia sẻ rõ hơn về quá trình cũng như mức giá bán?

Ba tuần trước khi niêm yết chính thức trên sàn GDCK TP.HCM ngày 17/08/2017, VCSC đã hoàn thành quá trình bán một lượng đáng kể cổ phiếu VPB cho các nhà đầu tư nước ngoài. Quá trình được thực hiện thông qua hình thức dựng sổ (bookbuilding), phù hợp với thông lệ quốc tế về IPO. Trong quá trình dựng sổ, chúng tôi đã nhận được khối lượng đăng ký mua cổ phiếu VPB từ các nhà đầu tư nước ngoài cao hơn bất kỳ giao dịch phát hành riêng lẻ nào đã từng được thực hiện ở Việt Nam trước đây. Chúng tôi nhận thấy cộng đồng đầu tư quốc tế đặt niềm tin rất lớn vào ngân hàng này.

Trong suốt quá trình chào bán, chúng tôi đã cùng với ban lãnh đạo của VPB đến nhiều trung tâm tài chính lớn trên thế giới để gặp gỡ các nhà đầu tư toàn cầu, bao gồm các quỹ đầu tư, các quỹ đầu tư tập trung vào thị trường mới nổi và cận biên, quỹ đầu cơ và các quỹ đầu tư quốc gia (SWF) trên toàn cầu. Nhiều nhà đầu tư đã cất công đến tận Việt Nam để tham quan thực địa hoạt động của VPB cũng như gặp gỡ ban lãnh đạo và cổ đông lớn. Họ tỏ ra rất tin tưởng vào khả năng thực hiện thành công kế hoạch đầy tham vọng của VPBank.

Kết quả của quá trình dựng sổ là một thành công to lớn của VPB. Chúng tôi đã nhận được lượng đặt mua trị giá 1,2 tỷ USD tại mức giá cuối cùng là 39.000 đồng/CP, cao hơn gấp 4 lần số lượng cổ phiếu chào bán; nhưng chúng tôi cũng nhận được lượng đặt mua hết tại mức giá tối đa trong khoảng giá dựng sổ (44.000 đồng/CP). VCSC và VPB đã quyết định chốt mức giá bán 39.000 đồng thay vì 44.000 đồng để giúp các nhà đầu tư này đạt lợi ích cao hơn trong tương lai.

Tôi khẳng định đây là thương vụ IPO lớn nhất từ trước đến nay ở Việt Nam và là thương vụ bước ngoặt không chỉ cho ngành ngân hàng, vốn đang trên đà phục hồi từ thương vụ này và mở đường cho nhiều ngân hàng đang phát triển nhanh khác được niêm yết trên sàn GDCK, mà còn cho cả thị trường chứng khoán, khi mỗi thương vụ IPO quốc tế thành công sẽ mang lại cơ hội và trở thành điểm đến hấp dẫn đối với dòng vốn ngoại và có thêm sự lựa chọn cho các doanh nghiệp mới, năng động của Việt Nam tìm kiếm một cú hích lớn trong quá trình phát triển doanh nghiệp.

Có vẻ như các nhà đầu tư nước ngoài đã rất quan tâm đến VPB trong khi nhà đầu tư trong nước lại chưa đặt nhiều kỳ vọng. Theo ý kiến của ông, chiến lược đầu tư của những nhà đầu tư nước ngoài có gì khác biệt so với các nhà đầu tư trong nước?

Thông thường, các nhà đầu tư nước ngoài có triển vọng đầu tư dài hạn hơn các nhà đầu tư trong nước nên họ xem xét kỹ hơn và dành nhiều hơn thời gian, công sức và tiền bạc vào quá trình thẩm định chi tiết (due diligence) cho các thương vụ đầu tư tiềm năng.

Lấy ví dụ, trước khi đi đến quyết định đầu tư vào VPB, các quỹ đầu tư quốc tế đều dành ít nhất là một tháng để phân tích tài chính và hoạt động của ngân hàng, gặp gỡ ban lãnh đạo (trong một số trường hợp có hơn 5 buổi gặp gỡ ban lãnh đạo VPB), thực hiện các buổi gặp trao đổi chi tiết với Tổng Giám đốc, Giám đốc tài chính, Giám đốc quản lý rủi ro và các vị trí nhân cự cấp cao khác của VPB, gặp gỡ Chủ tịch HĐQT và trưởng các bộ phận chính, trực tiếp tham quan các khối vận hành trung tâm của ngân hàng (bảo lãnh, thu nợ,…), cũng như thực hiện các nghiên cứu chi tiết về ngành ngân hàng nói chung và môi trường pháp lý tại Việt Nam để thấu hiểu hơn cơ chế của ngành ngân hàng Việt Nam và tiềm năng tăng trưởng. Các quỹ đầu tư này cần phải được thuyết phục hoàn toàn về giá trị cơ bản và triển vọng tăng trưởng của ngân hàng và thị trường trước khi thuyết phục ban đầu tư phê duyệt việc mua cổ phiếu.

Chúng tôi, đơn vị tư vấn và ngân hàng, đã dành ưu tiên cho các nhà đầu tư “mỏ neo” (“anchor investor”) – những nhà đầu tư dài hạn (trên 5 năm), cam kết lượng vốn đầu tư đáng kể (>50 triệu USD) và cuối cùng những nhà đầu tư này sẽ thường mua một tỷ trọng lớn trong số cổ phiếu được phân bổ. Điều này đồng nghĩa với việc ngân hàng có được sự hậu thuẫn của những nhà đầu tư cam kết lâu dài. Đây cũng là những nhà đầu tư giúp hỗ trợ giá cổ phiếu trong những chu kỳ biến động giảm cũng như tư vấn cho ban lãnh đạo thông qua kinh nghiệm quý báu khi đầu tư vào các ngân hàng tương tự ở các thị trường cận biên trên khắp thế giới.

Trong khi đó, nhiều nhà đầu tư trong nước có lợi thế về việc tiếp cận trước với cổ phiếu VPB trong một vài tháng qua trên thị trường OTC, đã xem quá trình IPO và niêm yết là cơ hội để chốt lời ngắn hạn. Họ ít chú trọng hơn đến giá trị tiềm năng dài hạn của giá cổ phiếu.

Theo tôi, chính sự khác biệt trong chiến lược đầu tư của nhà đầu tư trong nước và nước ngoài đã lý giải cho lượng bán cổ phiếu chính từ khi niêm yết của VPB là các từ nhà đầu tư trong nước trong khi lực mua đến từ nhà đầu tư nước ngoài.

Ngay sau phiên giao dịch niêm yết chính thức đầu tiên, room nước ngoài của VPB đã nhanh chóng lấp đầy. Ông đánh giá như thế nào về tiềm năng tăng trưởng của giá cổ phiếu?

Trong ngắn hạn, không dễ để dự báo xu hướng dịch chuyển của giá cổ phiếu, khi vẫn còn nhiều nhà đầu tư trong nước nắm giữ cổ phiếu từ khi mua qua thị trường OTC trước khi niêm yết, và tất nhiên là không thể biết được khoảng thời gian nắm giữ của các nhà đầu tư này. Tuy nhiên, trong dài hạn, tôi cho rằng giá cổ phiếu sẽ gia tăng tương ứng với tăng trưởng lợi nhuận của ngân hàng.

Theo mức giá niêm yết và dựa theo kỳ vọng của chúng tôi về xu hướng giao dịch của năm 2017, các hệ số so sánh tương lai của VPB (P/B, P/E forward) là hấp dẫn và ngân hàng đã tiếp tục ghi nhận tăng trưởng tích cực trong năm 6 tháng 2017 cũng như quản lý tốt rủi ro. Khi các nhà đầu tư trong nước nhận thấy VPB ghi nhận các KQKD dẫn đầu thị trường theo từng quý, họ sẽ dần nhận thấy giá trị tiềm năng của cổ phiếu tương tự nhà đầu tư nước ngoài (những người đã mua ở mức giá thặng dư), và nhờ đó giá cổ phiếu sẽ tăng.

Tiếp xúc nhiều với các quỹ ngoại quan tâm đến VPBank, ông có thể cho biết đâu là điểm chính khiến họ quan tâm đến ngân hàng này?

Đội ngũ lãnh đạo của VPB cực kỳ ấn tượng. Đây là đội ngũ lãnh đạo có tính quốc tế, am hiểu sâu sắc, bao gồm kinh nghiệm trong ngành ngân hàng ở các thị trường cận biên và mới nổi khác bao gồm Ấn Độ, Malaysia và Philippines, cũng như Nga, Châu Âu và Trung Đông. Đội ngũ này đã trải qua nhiều chu kỳ kinh tế khác nhau và sẽ biết cách bảo vệ VPB trước những chu kỳ tín dụng khó khăn. Quan trọng hơn, đội ngũ này có chuyên môn trong quản lý rủi ro, đã thiết lập và và vận dụng các mô hình quản lý rủi ro, thẻ điểm cân bằng, hệ thống cảnh báo và phản ứng sớm các rủi ro theo tiêu chuẩn quốc tế và giúp VPB kiểm soát tăng trưởng ổn định.

Một yếu tố khác được các nhà đầu tư nước ngoài đánh giá cao là sự rõ ràng và toàn diện của mô hình kinh doanh. Ngân hàng có định hướng rõ ràng với từng bộ phận kinh doanh nhắm đến từng phân khúc khác nhau, phù hợp với từng cá nhân và doanh nghiệp. Ngoài ra, phân khúc thị trường mà VPB lựa chọn tập trung là các thị trường mà phần lớn các ngân hàng khác không chú trọng –phân khúc trung bình khá đối với khách hàng cá nhân (thông qua FE Credit và khối ngân hàng bán lẻ) cũng như phân khúc doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME) và hộ kinh doanh cá thể đối với doanh nghiệp. VPB đã gặt hái thành công với chiến lược này thông qua cải tiến sản phẩm và tập trung hóa quy trình, do đó tăng trưởng được kiểm soát hiệu quả – mô hình tập trung hóa là mô hình mà chỉ có số ít các ngân hàng khác ở Việt Nam có thể thực hiện, vì không để để thực hiện trên thực tế.

Cuối cùng, các nhà đầu tư tin vào chiến lược tăng trưởng trong tương lai của ngân hàng. Chương trình công nghệ số hiện đang triển khai, cũng như danh mục sản phẩm cho các mảng kinh doanh chính và các mảng kinh doanh mới đầy hứa hẹn như Commcredit, cho các nhà đầu tư thấy rằng VPB quyết tâm tiếp tục thực hiện câu chuyện tăng trưởng ấn tượng và đa dạng hóa dòng lợi nhuận từ mảng tài chính tiêu dùng (TCTD) và khối ngân hàng bán lẻ hiện đang rất mạnh sang thêm các lĩnh vực mới.

Trong hai ngày giao dịch đầu tiên, đã có ba thoả thuận giao dịch ngoài biên độ tại mức giá 48.000 đồng/cổ phần, 49.000 đồng/cổ phần và 52.000 đồng/cổ phần với khối lượng gần 16 triệu cổ phiếu, cao hơn 20% giá niêm yết, và room khối ngoại ngay lập tức được mua đầy ngay phiên đầu tiên.

Bên cạnh các yếu tố hấp dẫn nhà đầu tư nước ngoài tại VPB mà tôi vừa đề cập như ban lãnh đạo kinh nghiệm, mô mình kinh doanh toàn diện và chiến lược dài hạn rõ ràng, các ngân hàng thương mại ngoài quốc doanh thông thường năng động hơn trong việc tiếp cận khách hàng mới, cơ chế cho vay linh động, đa dạng hóa hoạt động tín dụng, quản lý chuyên nghiệp, thiết kế sản phẩm sáng tạo, và cởi mở hơn với nhà đầu tư nước ngoài. Thường sẽ rất khó để nhà đầu tư có thể gặp gỡ ban điều hành của ngân hàng quốc doanh, điều này có thể làm giảm ý muốn đầu tư vào các ngân hàng này.

Ngoài ra, room nước ngoài tại một số ngân hàng quốc doanh đã đầy như CTG hay MBB, trong khi đối với VCB thì nhiều người đánh giá rằng giá cổ phiếu đã quá cao.

Có vài nhận định từ thị trường cho rằng giá 39.000 đồng/cổ phần là đắt. Ý kiến của Ông thế nào?

VPBank không chỉ là một ngân hàng bán lẻ thông thường. Từ cuối năm 2010, ban lãnh đạo VPBank đã có những thay đổi cơ bản trong chiến lược chuyển đổi từ ngân hàng bán lẻ “thông thường” thành một ngân hàng hướng đến các sản phẩm đối mới liên quan nhiều đến tiêu dùng. Hiện tại, ngân hàng này là ngân hàng duy nhất cung cấp các sản phẩm dịch vụ ngân hàng phục vụ mọi đối tượng khách hàng với mô hình kinh doanh tập trung rõ rang cho từng phân khúc, và năng lực quản lý rủi ro mạnh mẽ. Trên cơ sở sử dụng hệ số so sánh tương lại (forward multiple), với hệ số p / b thường được coi là thích hợp nhất để định giá ngân hàng, 39.000 đồng là mức giá rất hấp dẫn và phù hợp với công ty so sánh (mặc dù ít ấn tượng hơn).

Hơn nữa, đợt bán vừa rồi có hơn 40 nhà đầu tư tổ chức mua thành công cổ phiếu VPB, bao gồm chủ yếu là các nhà đầu tư toàn cầu tên tuổi và có kinh nghiệm, cho rằng giá này thấp hơn nhiều so với giá trị công ty và sẵn sang trả giá cao hơn nữa, sau khi tiến hành thẩm định chi tiết về ngân hàng và thị trường. Dựa trên kết quả đăng ký vượt vừa rồi cũng như tiềm năng tăng trưởng của ngân hàng, tôi tin rằng mức giá như vậy là hợp lý.

Tôi thấy trường hợp này cũng tương tự với đợt IPO của Mobileworld mà VCSC tư vấn cách đây vài năm, lúc đó một số nhà đầu tư trong nước cũng cho rằng mức định giá MWG quá đắt (250 triệu USD vào năm 2014), và bây giờ mức vốn hóa thị trường của MWG đã lên đến 1,4 tỷ đô la (ngày 23/8/2017), tăng gấp gần 6 lần. Tôi thấy không nên nhầm lẫn về việc thị giá cao hơn mệnh giá để đánh giá cổ phiếu đắt hay rẻ, mà nên nhìn vào mô hình kinh doanh và khả năng tăng trưởng của Công ty. Với tiềm năng tăng trưởng rất lớn của VPB, chúng tôi thấy không có lý do nào mà một câu chuyện tương tự MWG không thể được lặp lại như vậy trong ba năm sau.