Nới lỏng định lượng khó xảy ra ở Việt Nam

TS. Phan Minh Ngọc

Công tác tại Singapore

211 bài viết

• Biến số lạm phát trong nước luôn cần được dự đoán, phân tích khi muốn biết đường hướng của chính sách tiền tệ và lãi suất ở Việt Nam
  Tại: Kinh tế sẽ phục hồi mạnh và thế giới sẽ tràn ngập tiền những năm tới
• Một khi đã đạt đến các ngưỡng an toàn và các cân nhắc vĩ mô tổng thể thì việc mua hay bán cần thiết phải dừng lại hoặc đảo chiều một cách cũng linh hoạt, thông qua điều chỉnh tỷ giá mua, bán tương ứng.
  Tại: Ngân hàng Nhà nước kinh doanh ngoại tệ trong nước – tại sao không?

Trong bối cảnh lãi suất Việt Nam vẫn còn cao, đặc biệt so với thế giới, nơi các ngân hàng trung ương đã tích cực nới lỏng tiền tệ, hạ lãi suất, thậm chí kết hợp cả nới lỏng định lượng, đã có luồng ý kiến cho rằng NHNN cũng nên nới lỏng định lượng. Việc này sẽ giúp Chính phủ có thêm nguồn vốn giá rẻ để tăng cường chi tiêu, hỗ trợ cho doanh nghiệp và nền kinh tế nhanh chóng phục hồi.

Tuy vậy, thực hiện nới lỏng định lượng cần những hoàn cảnh đặc biệt và có những điều kiện nhất định. Nới lỏng định lượng cũng không phải là phương thuốc nhiệm mầu, "thập toàn đại bổ" mà nếu được triển khai thì sẽ luôn đạt được mục đích như đặt ra.

Trước hết, hãy hiểu tại sao ngân hàng trung ương của một số nước phát triển như Mỹ, Nhật, châu Âu lại áp dụng nới lỏng định lượng. Điểm chung của những nước này khi áp dụng nới lỏng định lượng là lãi suất thường đang ở mức rất thấp, tiệm cận 0 nên hành động nới lỏng tiền tệ (để hạ lãi suất) của ngân hàng trung ương nước sở tại thông qua các nghiệp vụ truyền thống như cho vay trên thị trường mở OMO không còn hiệu quả nữa. Lúc này ngân hàng trung ương các nước không còn mấy công cụ chính sách hữu hiệu khác có trong tay để khuyến khích ngân hàng thương mại tăng cường cho vay nền kinh tế với lãi suất thấp nên cần phải có những hành động chính sách phi truyền thống/bất thường như nới lỏng định lượng, theo đó ngân hàng trung ương mua trái phiếu, thậm chí là nợ dài hạn hoặc cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường (từ Chính phủ và/hoặc doanh nghiệp).

Hành động mua các tài sản như trên của ngân hàng trung ương sẽ có tác dụng tăng cung tiền, tăng thanh khoản cho hệ thống ngân hàng thương mại, mà cuối cùng sẽ biến thành dự trữ của ngân hàng thương mại (gửi tại ngân hàng trung ương) hoặc thành nguồn vốn cho vay của ngân hàng thương mại, qua đó khuyến khích ngân hàng thương mại cho doanh nghiệp vay với lãi suất thấp.

So sánh với các nước phát triển thì điều khác biệt rõ ràng nhất ở Việt Nam là lãi suất của Việt Nam còn ở mức khá cao, NHNN vẫn còn nhiều dư địa để hạ lãi suất, nếu muốn hay bị bắt buộc phải thực hiện. Bởi vậy, về nguyên tắc thì nới lỏng định lượng là không cần thiết ở Việt Nam.

Vậy điều gì làm NHNN ngần ngại, thận trọng hạ thêm, hạ mạnh lãi suất như các ngân hàng trung ương khác trên thế giới đã làm? Như tác giả đã đề cập ở một bài viết trước đây, điều "trói chân" NHNN hạ mạnh lãi suất ở Việt Nam là lạm phát ở Việt Nam vẫn còn cao, cũng như nhu cầu ổn định tỷ giá VND/USD.

Có một số người lập luận rằng nếu NHNN không (muốn) hạ lãi suất điều hành (thêm) thì NHNN vẫn có thể tiến hành nới lỏng định lượng, trực tiếp bơm tiền với giá rẻ cho ngân sách Nhà nước, cho Chính phủ (và doanh nghiệp).

Nhưng lưu ý rằng hành động trên của NHNN cũng chính là hành động nới lỏng tiền tệ, tăng cung tiền, vốn có tác dụng tương tự như nghiệp vụ OMO của NHNN. Mà như thế sẽ chắc chắn dẫn đến những hậu quả mà NHNN lo ngại, gồm tăng áp lực lạm phát và bất ổn định tỷ giá. Tệ hại hơn, các nghiệp vụ nới lỏng tiền tệ truyền thống hay nới lỏng định lượng có thể sẽ dẫn đến kết cục không ai mong muốn là vừa lạm phát vừa trì trệ trong tăng trưởng (stagflation, đình lạm).

Có rất nhiều ví dụ thực tế đặt ra nghi ngờ về hiệu quả của nới lỏng định lượng lên tăng trưởng kinh tế. Ngân hàng trung ương Nhật từ năm 2001 đã thực hiện chương trình mua trái phiếu Chính phủ quy mô lớn rồi sau đó chuyển sang mua cả nợ và cổ phiếu khu vực tư nhân để chống giảm phát và kích thích tăng trưởng kinh tế. Nhưng kết cục là GDP của Nhật lại giảm đi trong giai đoạn 1995-2007.

Tương tự, Ngân hàng trung ương Thụy Sĩ đã tích cực thực hiện nới lỏng định lượng từ năm 2008, đẩy lãi suất nước này xuống mức âm. Tuy nhiên, dù tăng trưởng của Thụy Sĩ là dương nhưng người ta không rõ có bao nhiêu phần trong mức tăng trưởng dương này là công của nới lỏng định lượng, và, quan trọng hơn, mức tăng trưởng dương này vẫn thấp hơn mức kỳ vọng của ngân hàng trung ương nước này.

Ngân hàng trung ương Anh cũng tiến hành nới lỏng định lượng bổ sung vào tháng 8/2016 để giảm thiểu thiệt hại của chủ trương Brexit. Tuy nhiên, mức tăng trưởng đầu tư của nền kinh tế chỉ đạt trung bình 0,4%/quý trong giai đoạn từ tháng 8/2016 đến tháng 6/2018, còn thấp hơn trong giai đoạn 2009-2018.

Gần đây nhất là Mỹ với nới lỏng định lượng bắt đầu từ tháng 3 năm nay trên quy mô lớn để khắc phục hậu quả của đại dịch. Nhưng điều rõ ràng là Mỹ vẫn và sẽ phải tiếp tục mở rộng nới lỏng thêm trong một thời gian không xác định, trước khi có thể thấy được kết quả tích cực của nó.

Như vậy, nới lỏng (thêm) hay không, nới lỏng như thế nào không thể cứ đơn giản làm theo cảm tính theo kiểu "đau đâu thuốc đấy" là được. Cần hiểu thấu đáo bản chất vấn đề và thận trọng, cân nhắc toàn diện các điều kiện, hiện trạng của nền kinh tế và dự tính các hậu quả lên các biến số vĩ mô để có các giải pháp chính sách phù hợp, hữu hiệu.