Một đợt phục hồi nguy hiểm

Bong bóng chưa căng …

Giới đầu tư chứng khoán Mỹ đã có những tuần tốt đẹp. Chứng khoán Mỹ đã tăng gần 60% kể từ đáy hồi tháng 3. FED lại tuyên bố “các hoạt động kinh tế đã cải thiện” – tuyên bố lạc quan nhất của họ trong suốt một thời gian dài.

Nhưng Crispin Odey, một trong những nhà quản lý quỹ đầu cơ đáng kính trọng nhất London, lại nhìn thấy một viễn cảnh khác. Ông cho rằng đợt phục hồi này đang “bước vào giai đoạn bong bóng”.

Chữ “bong bóng” làm nổ ra nhiều tranh cãi nhưng ông Odey lập luận rằng thị trường đang bị những nỗ lực có chủ đích của chính phủ bóp méo nhằm giảm giá trị đồng tiền qua việc mua trái phiếu, hay còn gọi là chính sách “nới lỏng định lượng.

“Tới một lúc nào đó “nới lỏng định lượng” phải chấm dứt,” ông nói, “nhưng, cho đến khi đó, thị trường vẫn được chính phủ trợ lực và ai ai cũng có thể tận hưởng điều đó.”

Ngay lập tức, cổ phiếu giảm mạnh. Nỗi lo ngại rằng lượng cung tiền giá rẻ chưa từng có từ chính phủ có thể tạo ra thêm một bong bóng nữa đã lan truyền trên Phố Wall và khu City of London hàng tháng nay.

Đối với một số người, đây là điều đáng báo động. Lịch sử không thiếu những đợt phục hồi mạnh sau bán tháo. Còn xa mới tới đỉnh năm 2007 của thị trường chứng khoán các nước phát triển.

Theo phương pháp định giá thông thường, cổ phiếu vẫn chưa đắt như khi bong bóng đầu tư trước phồng to nhất. Nền kinh tế cũng đã ngừng “rơi tự do”.

Thêm nữa, tuyên bố của FED ra tín hiệu lãi suất sẽ vẫn thấp, tạo thuận lợi cho các tài sản rủi ro như cổ phiếu. Vì thế, giá cổ phiếu phục hồi mạnh kể từ tháng 3, khi có nhiều lo ngại về cuộc Đại suy thoái lần hai, là điều dễ hiểu.

Nhưng chưa rõ kinh tế đã thực sự phục hồi hay chỉ là bong bóng, trong khi đó vẫn có nhiều dấu hiệu đáng lo ngại. Tăng trưởng kinh tế toàn cầu vẫn ở gần mức 0, thất nghiệp vẫn tăng.

S&P 500 đã vượt mức dự báo cho cuối năm của 9/10 chuyên gia phố Wall. Nhiều người lo ngại người tiêu dùng Mỹ sẽ không mua sắm như trước nữa vì thất nghiệp cao và còn nhiều khoản nợ phải thanh toán.

Cũng có lo ngại rằng đầu tàu tăng trưởng Trung Quốc thoát hiểm chỉ nhờ tăng trưởng tín dụng, chứng khoán Trung Quốc bị bán tháo mạnh vào tháng 8 khi chính quyền úp mở chuyện thắt chặt tín dụng.

Chính tốc độ phục hồi cũng gây ra lo lắng. Về mặt lịch sử mà nói thì sau những đợt bán tháo thường có những đợt phục hồi mạnh.

Nhưng chỉ số S&P 500 đã phục hồi mạnh hơn những đợt trước đó, gồm cả đáy thị trường những năm 1932, 1974 và 1982.

Mối quan hệ giữa các thị trường cũng cho thấy mức độ đầu cơ cao. Trước khi khủng hoảng nổ ra năm 2007, thị trường tiền tệ và cổ phiếu có mối tương quan rất nhỏ, trong khi dầu mỏ và cổ phiếu có tương quan tỷ lệ nghịch.

Nhưng năm nay dầu mỏ và cổ phiếu lại song hành trong khi chứng khoán và đồng đô la tương quan khá chặt.

Những mối tương quan này là đáng báo động. Tim Lee tại Pi Economics nói: “[Kể từ đầu năm 2007], 40% biến động của S&P 500 có thể dự đoán hoặc giải thích nhờ sự biến động của đồng yên và ngược lại.”

Vậy như thế đã phải là bong bóng? Theo định nghĩa cổ điển của nhà kinh tế Charles Kindleberger, bong bóng là một hiện tượng tâm lý đám đông, dùng để chỉ giai đoạn cuối cùng của một thời kỳ “cuồng” đầu tư, khi tài sản được mua “không theo tỷ suất lợi nhuận từ đầu tư mà với dự tính rằng tài sản hay chứng khoán đó có thể được bán cho ai đó với giá cao hơn”.

Bong bóng vỡ khi không còn kẻ nào “ngốc hơn” sẵn sàng trả tiền mua tài sản đó.

Do đó, trong một bong bóng thực sự, chứng khoán bị định giá cao hơn nhiều so với phân tích cơ bản theo như lợi nhuận hay giá trị số sách. Theo cách định giá thông thường, vẫn chưa có bong bóng.

Chứng khoán Mỹ được giao dịch ở mức P/E tính theo mức lợi nhuận trung bình 10 năm là 18,7. Thường thì P/E điều chỉnh rất cao hay rất thấp ra tín hiệu chính xác về đỉnh và đáy dài hạn của thị trường.

Trước khủng hoảng 2007, P/E điều chỉnh ở mức 27 lần và lên tới 43 lần thời bong bóng dotcom. Vì thế còn quá sớm để cho rằng đang có bong bóng chứng khoán.

… nhưng đang được bơm lên

Nhưng nếu coi đây là một bong bóng đàng thành hình thì dễ chấp nhận hơn. Thứ nhất, bong bóng được bơm lên nhờ tín dụng rẻ. Lãi suất tại Mỹ đang gần 0, tín dụng cực rẻ.

Thứ hai, nhiều nhà đầu tư có vẻ đang tuân theo logic kiểu bong bóng; họ tin rằng những người khác sẽ chuẩn bị mua thêm.

Có người tin rằng kinh tế toàn cầu sẽ phục hồi mạnh mẽ kéo lợi nhuận doanh nghiệp tăng theo. Số khác tập trung vào luồng tiền vẫn đứng ngoài thị trường và áp lực đè lên các nhà quản lý quỹ không muốn bẽ mặt vì bắt hụt sóng hồi phục.

Mark Lapolla, từ Sixth Man Research, nhấn mạnh vai trò của lý thuyết trò chơi và cho rằng các nhà quản lý quỹ hỗ tương là lực đẩy chính của thị trường. Đa số đều có một năm tốt đẹp với kết quả kinh doanh tốt hơn nhiều các chỉ số cơ bản..

Jeremy Grantham, đồng sáng lập viên quỹ GMO, nói: “Giới quản lý quỹ đơn giản là không chuẩn bị tinh thần cho việc chỉ sai một chút mà đi cả sự nghiệp.”

Do đó, họ đổ xô vào cổ phiếu. Mặc dù ông Grantham đã bắt đáy hồi tháng 3 nhưng ông vẫn coi chứng khoán hiện nay quá đắt nếu tính tới những rủi ro hiện nay của nền kinh tế thế giới.

Một mối lo khác đến từ những sự kiện xảy ra ngay trong thập kỷ này. Sau bong bóng internet năm 2000, chứng khoán thế giới bước vào đà giảm, mất tới 49% trước khi chạm đáy ít lâu trước cuộc xâm lược Iraq năm 2003.

Trong bốn năm sau đó, các chỉ số chính tăng gấp đôi, người nắm giữ cổ phiếu thu lời lớn nhưng sự thực, đó chỉ là một đợt tăng giá “của những kẻ ngốc” khi FED cắt giảm lãi suất xuống 1% và thị trường tràn ngập luồng vốn rẻ.

Bong bóng bất động sản cũng được bơm lên từ đây.

Đợt phục hồi năm 2003 diễn ra khi cổ phiếu không hề rẻ, chúng được giao dịch ở mức P/E điều chỉnh là 21 lần, khi ở đáy lần trước, tỷ số này chỉ là dưới 6. Vì thế có vẻ như luồng vốn rẻ đã ngăn thị trường điều chỉnh đủ mạnh.

Tương tự đợt phục hồi gần đây bắt đầu khi cổ phiếu được giao dịch ở mức P/E 13 lần. Đây là con số thấp nhất trong 21 năm nhưng vẫn gấp đôi đáy của đợt bán tháo trước, chứng tỏ luồng vốn rẻ lại một lần nữa cứu thị trường trước khi mọi hành vi đầu cơ chấm dứt.

Bong bóng cuối cùng

Theo kịch bản này, nguy cơ là phía cho vay sẽ mất niềm tin vào khả năng trả nợ của chính phủ, khiến lãi suất tăng và châm ngòi một đợt bán tháo mới. Nhưng chuyện đó sẽ không sớm xảy ra.

Khi vốn vay rẻ đến bất thường, nên nắm giữ cổ phiếu bất kể đó là nhờ thị trường cho vay thế chấp mua nhà bùng nổ hay sự can thiệp của chính phủ.

Khi tiền mặt và trái phiếu không đêm lại lợi suất cao, làm tăng nguy cơ lạm phát trong tương lại, tốt nhất nên mua tài sản đem lại luồng tiền mặt đáng tin cậy hơn ví dụ như cổ phiếu hoặc hàng hóa cơ bản.

Theo logic này, nhà đầu tư có thể nối gót ông Odey và “tận hưởng bong bóng này”. Họ nên làm thế ngay bây giờ, vì theo lý thuyết, đoạn cuối sẽ rất đau đớn.

David Bowers từ Absolute Strategy Research nói: “Trò chơi sắp kết thúc. Khi bong bóng công nghệ vỡ, những vấn đề tại bảng cân đối kế toán được chuyển cho khu vực hộ gia đình. Lần này, quả bóng tới chân khu vực công. Sau đó sẽ chẳng còn ai đón lấy quả bóng tai họa đó nữa.”

Theo FT
Minh Tuấn