Thắt chặt tiền tệ có là lời giải cho ổn định vĩ mô?

Lãi suất cao để chống lạm phát cao thực chất là chính sách thể hiện quan điểm của những người theo mô hình kinh điển trong kinh tế học vĩ mô IS-LM (viết tắt của Investment/Saving - Liquidity preference/Money supply, tức Đầu tư/Tiết kiệm - Nhu cầu thanh toán/Tiền cung cấp ưu đãi).

Mặc dù quan điểm này là phổ biến, nhưng nó cũng phải được đặt trong các bối cảnh cụ thể. Việc mặt bằng lãi suất cao hay thấp sẽ ảnh hưởng tới hiệu quả của chính sách nêu trên.

Có nên thặt chặt tiền tệ?

Khi mặt bằng lãi suất thấp, việc thắt chặt tiền tệ sẽ làm cho lãi suất tăng lên nhưng không làm cho số đông các doanh nghiệp phải rời nền kinh tế bởi khi đó khoảng cách giữa lợi nhuận trung bình và chi phí vốn vay vẫn đủ lớn để phần lớn các doanh nghiệp ở lại.

Còn khi mặt bằng lãi suất cao, ngay bản thân việc lãi suất ở mức cao đã làm cho số doanh nghiệp còn có thể hoạt động trong nền kinh tế giảm xuống.

Nếu thêm việc thắt chặt tiền tệ, thì sẽ có nhiều trong số các doanh nghiệp còn lại tiếp tục rời bỏ nền kinh tế bởi khi đó chênh lệch giữa lợi nhuận trung bình và chi phí vốn vay là không đủ. Và nguy hiểm hơn, ngay cả những doanh nghiệp còn trụ lại thì tỷ trọng doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh rủi ro là khá cao bởi chỉ có rủi ro mới đủ bù đắp chi phí lãi cao.

Lấy ví dụ một trường hợp giả định với tỷ suất lợi nhuận trung bình của các doanh nghiệp trong nền kinh tế vào khoảng 20%. Khi mặt bằng lãi suất vay đang là 8% thì việc thắt chặt tiền tệ làm cho mặt bằng lãi suất tăng thêm 2% lên 10% cũng không làm cho nhiều doanh nghiệp phải rời cuộc bởi mức chênh lệch 20%-10% = 10% vẫn đủ hấp dẫn.

Tuy nhiên, điều này sẽ khác nếu mặt bằng lãi suất từ 16% tăng lên 18%. Mặt bằng lãi suất cao rõ ràng sẽ khiến cho số lượng doanh nghiệp tồn tại được ít hơn, và từ đó nảy sinh ra “vòng luẩn quẩn”: lạm phát cao -> thắt chặt tiền tệ -> lãi suất cao -> hạn chế tín dụng -> doanh nghiệp rời cuộc chơi -> khan hiếm hàng hóa -> nhập khẩu -> sức ép tỷ giá -> lạm phát cao.

Guillermo A.Calvo trong bài “Liệu lãi suất cao có phải là công cụ hiệu quả kiềm chế lạm phát?

Một vài điểm nghi ngờ” cũng đã phát hiện ra rằng trong điều kiện mặt bằng lãi suất cao thì việc duy trì chính sách lãi suất cao sẽ dẫn tới hệ quả là các khoản vay xấu (non-performing loans) tăng lên, làm tổn hại tới tính hiệu quả của chính sách này, và do vậy sẽ tối ưu nếu thực hiện chính sách lãi suất thấp.

Nhìn rộng hơn, các ngân hàng sẽ nhận thấy sự nguy hiểm của hậu quả nợ xấu đến từ lãi suất cao và dẫn tới việc hạn chế tín dụng tự nguyện trong nền kinh tế.

Một nền kinh tế mà chức năng tín dụng không hoạt động thì nền kinh tế không phát triển được. Khi đó, sự khan hiếm hàng hóa đẩy giá cả hàng hóa ở chu kỳ tiếp theo.

Nói chính xác hơn, khi mặt bằng lãi suất quá cao, việc thắt chặt tiền tệ sẽ chỉ che giấu lạm phát trước mắt nhưng không giải quyết được gốc rễ của vấn đề.

Việc Nhóm tư vấn các nhà tài trợ cho Việt Nam kêu gọi thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát và giảm bất ổn kinh tế vĩ mô hiện nay tại Việt Nam cần phải có sự cân nhắc sâu sắc hơn.

Trong bối cảnh hiện tại, thắt chặt tiền tệ sẽ làm cho nguy cơ về sự tồn tại của vòng luẩn quẩn là khá lớn - dấu hiệu của lạm phát đình đốn. Nếu chúng ta hướng mục tiêu tới giảm lãi suất như là mục tiêu trực tiếp, thay vì nhấn mạnh giảm lạm phát, thì các công cụ và giải pháp chính sách có thể sẽ mở hơn và có nhiều sự lựa chọn hơn.

Làm thế nào để giảm lãi suất?

Về giải pháp cụ thể, có thể nói rằng chúng ta đã bỏ qua cơ hội tuyệt vời khi quyết định thả nổi lãi suất và nâng lãi suất cơ bản - điều đã gây ra hiệu ứng tâm lý rằng lãi suất phải tăng - mà không có các giải pháp đi kèm.

Nói cách khác, hiện tại chúng ta lại đang trở lại trạng thái trước khi thả nổi lãi suất, nhưng mặt bằng lãi suất đã cao hơn, với sự đóng góp lớn của hiệu ứng tâm lý.

Việc thả nổi lãi suất có thể là một giải pháp đúng về cách tiếp cận, nhưng rõ ràng câu trả lời cho việc giảm mặt bằng lãi suất phải nằm ở các giải pháp đi kèm.

Ngoài việc kêu gọi sự đồng thuận và các giải pháp có thể khác, chúng tôi cho rằng Ngân hàng Nhà nước có thể thực hiện việc mua lại trái phiếu chính phủ cả trên thị trường sơ cấp và thứ cấp, đồng thời phối hợp với Bộ Tài chính trong việc tính toán giảm khối lượng trái phiếu phát hành thêm một cách hợp lý.

Thời gian qua, Ngân hàng Nhà nước đã sử dụng công cụ thị trường mở (OMO) nhằm hỗ trợ thanh khoản và giảm chi phí vốn đầu vào cho ngân hàng thương mại với mục tiêu hạ dần mặt bằng lãi suất huy động và cho vay. Tuy nhiên kết quả trên thực tế chưa được như mong muốn do:

Hiện tại, để vay được vốn của Ngân hàng Nhà nước thông qua nghiệp vụ tái chiết khấu trên OMO thì các ngân hàng thương mại phải có trái phiếu Chính phủ như là tài sản cầm cố.

Trên thực tế thì chỉ có một số các ngân hàng thương mại nắm giữ phần lớn lượng trái phiếu Chính phủ đang lưu hành, và do vậy các ngân hàng thương mại này được hưởng lợi từ chênh lệch lãi suất trái phiếu Chính phủ (khoảng 10%) và lãi suất tái chiết khấu (7-9%). Vị thế này là vị thế “tiền rẻ độc quyền”.

Các ngân hàng này tuy vậy lại không (hoặc ít) sử dụng nguồn vốn tái chiết khấu và có chênh lệch lãi suất này để cho vay và hạ lãi suất cho vay doanh nghiệp mà lại dùng để kinh doanh trên thị trường liên ngân hàng do việc kinh doanh này hiển nhiên an toàn hơn và mức độ sinh lợi cao hơn.

Vị thế “tiền rẻ độc quyền” trên OMO do việc nắm giữ lượng lớn trái phiếu Chính phủ của một nhóm các ngân hàng lớn đã đẩy lãi suất trên thị trường liên ngân hàng tăng cao, đặc biệt là trong thời gian gần đây khi thanh khoản của hệ thống ngân hàng khó khăn do người dân rút tiền đầu cơ vàng và USD, tạo sức ép buộc các ngân hàng thương mại nhỏ đẩy lãi suất huy động trên thị trường 1 lên cao hơn, tạo ra cuộc đua lãi suất huy động trong toàn hệ thống ngân hàng.

Do đó, việc đẩy mạnh cấp vốn trên thị trường OMO của Ngân hàng Nhà nước không phải là giải pháp hữu hiệu và lâu bền để đạt mục tiêu như mong muốn.

Về nguyên tắc, điều quan trọng là phải làm sao để vị thế “tiền rẻ độc quyền” không còn nữa, hay nói khác đi là làm cho chênh lệch giữa tỷ suất trái phiếu chính phủ và lãi suất chiết khấu không còn có lợi cho các ngân hàng thương mại lớn nữa, theo hướng khuyến khích họ cho vay ra với doanh nghiệp thay vì kinh doanh trên thị trường liên ngân hàng.

Điều này không thể giải quyết bằng bài toán “đồng thuận”, mà phải bằng bài toán kinh tế. Nếu chỉ đẩy lãi suất tái chiết khấu lên cao thì không giúp giảm mặt bằng lãi suất và cũng không tạo ra nguồn cung tiền đồng để cho vay.

Do vậy, Ngân hàng Nhà nước nên thực hiện mua lại trái phiếu Chính phủ trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp, đồng thời giảm dần việc cung tiền ngắn hạn trên OMO. Việc làm này sẽ có tác dụng như sau:

Khi giảm dần lượng cung tiền trên thị trường OMO đồng thời tăng cường việc mua trái phiếu Chính phủ trên thị trường thứ cấp thì các ngân hàng thương mại đang nắm giữ trái phiếu Chính phủ sẽ lựa chọn bán ra thu tiền Đồng về để cho vay.

Điều này là do khi giảm cung tiền ngắn hạn qua OMO, trái phiếu Chính phủ không còn chức năng là tài sản cầm cố để vay vốn Ngân hàng Nhà nước với lãi suất thấp hơn tỷ suất trái phiếu Chính phủ thì về nguyên tắc các ngân hàng thương mại sẽ lựa chọn bán trái phiếu Chính phủ ra do lãi suất trái phiếu Chính phủ thấp hơn lãi suất huy động tiết kiệm (10% so với khoảng 13-15%) nên việc nắm giữ trái phiếu Chính phủ không có lợi.

Vị thế tiền rẻ của các ngân hàng thương mại lớn khi đó sẽ giảm và họ sẽ khó khăn hơn trong việc ép các ngân hàng nhỏ trên thị trường liên ngân hàng, góp phần làm giảm cuộc đua lãi suất trên thị trường 1.

Việc Ngân hàng Nhà nước mua lại trái phiếu Chính phủ trên thị trường thứ cấp là cách thức cung tiền dài hạn hơn so với cung tiền trên thị trường OMO, do đó các ngân hàng thương mại có thể dùng nguồn tiền đó để cấp tín dụng chứ không phải để bủ đắp thiếu hụt thanh khoản tạm thời như hiện nay.

Việc Ngân hàng Nhà nước mua trái phiếu Chính phủ trên thị trường sơ cấp (trái phiếu Chính phủ phát hành lần đầu) sẽ góp phần hạ lãi suất trái phiếu Chính phủ xuống mức hợp lý, giảm gánh nặng trả lãi cho ngân sách nhà nước, gián tiếp giảm mặt bằng lãi suất huy động và cho vay của hệ thống ngân hàng, đồng thời cũng sẽ giúp đảm bảo rằng việc Ngân hàng Nhà nước mua trái phiếu Chính phủ trên thị trường thứ cấp không gây ra áp lực tăng lãi suất trái phiếu Chính phủ phát hành lần đầu.

Phương pháp nêu trên cũng tương tự như cách mà Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) thực hiện với gói nới lỏng định lượng 2 (QE2) mà họ mới công bố gần đây và được biết tới tại Việt Nam như là “gói hỗ trợ kinh tế lần hai trị giá 600 tỷ USD”.

Cụ thể, FED đặt ra mục tiêu sẽ mua vào 105 tỷ mỗi tháng bao gồm 75 tỷ trái phiếu Chính phủ Mỹ trên thị trường thứ cấp và 30 tỷ trên thị trường sơ cấp cho đến hết quý 2/2011.

Thay lời kết

Chúng tôi đưa ra hai lập luận quan trọng. Thứ nhất, việc thắt chặt tiền tệ, mà hệ quả là tăng mặt bằng lãi suất, không hẳn đã là lời giải cho kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô tại Việt Nam.

Theo chúng tôi nên giảm mặt bằng lãi suất. Lý do chính cho lập luận này là mặt bằng lãi suất cao tạo ra nguy cơ cao về vòng luẩn quẩn.

Thứ hai, giảm mặt bằng lãi suất có thể thực hiện được, nếu Ngân hàng Nhà nước thực hiện mua trái phiếu trên thị trường thứ cấp và sơ cấp, qua đó giảm vị thế “tiền rẻ độc quyền” của các ngân hàng thương mại lớn và hạn chế cuộc đua lãi suất huy động của các ngân hàng thương mại nhỏ trên thị trường 1.

Giải pháp giảm lãi suất nêu trên tuy vậy cần có một sự phối hợp đồng bộ giữa chính sách tài khóa và đồng thuận của Bộ Tài chính trong việc tính toán giảm khối lượng trái phiếu Chính phủ phát hành thêm một cách hợp lý.

Cần xác định khối lượng tiền cơ sở hợp lý - tối ưu - đủ để lưu thông một khối lượng hàng hóa tăng lên nhanh chóng của một nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng trung bình 7% năm, lạm phát 6-9%/năm và nhập siêu 8-12% GDP/năm.

Điều này sẽ giúp lý giải tại sao các công cụ như dự trữ bắt buộc đã hạ tới mức rất thấp nhưng tiền vẫn khan hiếm, lãi suất không thể giảm xuống.

Một câu hỏi cuối cùng, là mức lãi suất cho vay khoảng bao nhiêu là hợp lý với nền kinh tế Việt Nam?

Rõ ràng mặt bằng lãi suất không thể quá rẻ vì sẽ khuyến khích đầu tư không hiệu quả gây lạm phát (như thời kỳ kích thích kinh tế, ICOR năm 2009 ở mức gần 9 lần), nhưng mặt khác cũng không thể quá cao làm cho doanh nghiệp khó khăn và kinh tế trì trệ.

Chúng tôi cho rằng mặt bằng lãi suất cho vay tại Việt Nam nên được duy trì trong khoảng 11-14%.

Theo TS. Quách Mạnh Hào
VnEconomy