Tăng trưởng kinh tế phải dựa vào khu vực tài chính!

Suy thoái nào lại không đau đớn nhưng hậu quả của khủng hoảng tài chính lại đặc biệt dữ dội và dai dẳng. Tăng trưởng chậm hơn nhiều so với các đợt phục hồi “bình thường” vì doanh nghiệp và hộ gia đình giảm gánh nặng nợ nần.

Đó là kết luận đáng thất vọng từ rất nhiều nghiên cứu về hậu quả của đại khủng hoảng tài chính. Trong một nghiên cứu như thế, nhà kinh tế Prakash Kannan từ IMF quan sát 83 cuộc suy thoái tại 21 nước kể từ năm 1970.

Ông phát hiện thấy trong suy thoái hậu khủng hoảng tài chính, tăng trưởng kinh tế chậm hơn nhiều còn tăng trưởng tín dụng thì trì trệ, trong khi sau suy thoái thông thường, tăng trưởng tín dụng lại tăng mạnh (xem đồ thị).

Quá trình phục hồi hiện nay đang đi theo kịch bản hậu khủng hoảng này. Sản lượng trì trệ còn tín dụng tăng trưởng yếu hoặc thu hẹp ở hầu khắp các nước giàu.

Nhưng là vì doanh nghiệp và hộ gia đình đã nợ quá nhiều nên không muốn vay mượn hay vì ngân hàng không muốn cho vay? Nói cách khác, tín dụng gặp khó ở phía cầu hay phía cung?

Câu trả lời sẽ quyết định triển vọng tăng trưởng của các nước giàu cũng như phản ứng chính sách họ.

Dân chúng không muốn vay mượn cho thấy đang thiếu hụt tổng cầu ngắn hạn. Doanh nghiệp không muốn đầu tư đe dọa tăng trưởng năng suất. Nhưng hệ thống tài chính không thể phẩn bổ vốn hiệu quả lại có hậu quả lớn hơn trong dài hạn

Thực tế, vấn đề có lẽ nằm cả ở cung và cầu. Có nhiều bằng chứng cho thấy công ty và người tiêu dùng ít muốn đi vay hơn.

Một nghiên cứu của Atif Mian từ ĐH California, Berkeley và Amir Sufi từ ĐH Chicago chỉ ra mối tương quan chặt chẽ giữa doanh số bán ô tô tại Mỹ và nợ hộ gia đình. Ở đâu hộ gia đình nợ nần nhiều hơn vào đầu suy thoái, doanh số bán xe ở đó sau này sẽ thấp hơn.

Khắp các nước giàu, doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty lớn, đang tích trữ tiền mặt. Tỷ lệ tiền mặt của doanh nghiệp đã đạt mức kỷ lục và giới đầu tư trái phiếu đang đua nhau mua trái phiếu doanh nghiệp.

Tháng 8 này Johnson & Johnson phát hành 1 tỷ USD trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn 10 và 30 năm với lợi suất thấp chưa từng có, cho dù dòng tiền ròng của họ có vượt xa nhu cầu đầu tư.

Mức thấp kỷ lục cho thấy cầu tín dụng sẽ tiếp tục yếu ớt kéo dài. Trong một nghiên cứu gần đây, Carmen và Vincent Reinhart ước tính trong các cuộc khủng hoảng trước đây, hộ gia đình và doanh nghiệp trung bình mất 7 năm để đưa nợ nần trở về mức chịu đựng được nếu so với thu nhập.

Ở nhiều nước, quá trình này đã bắt đầu. Reinhart tính toán rằng Mỹ đã giảm được một nửa tỷ lệ tín dụng tăng thêm trên GDP trong thời bùng nổ kinh tế.

Cùng lúc đó cung tín dụng rõ ràng đang bị hạn chế. Ngân hàng ở khu vực đồng tiền chung Châu Âu (eurozone) tiếp tục thắt chặt các tiêu chuẩn tín dụng, và Mỹ mới chỉ bắt đầu nới lỏng các tiêu chuẩn này sau vài năm thắt chặt. Đáng lo ngại nhất là các công ty đói vốn có thể làm tổn hại đến năng suất.

Không phải công ty nào cũng chịu ảnh hưởng của thắt chặt tín dụng theo cùng một cách.

Trong một nghiên cứu năm 1996, Rajan và Luigi Zingales từ ĐH Chicago cho rằng công ty càng phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn từ bên ngoài như đi vay ngân hàng hay phát hành cổ phiếu, trái phiếu thay vì dòng tiền ròng từ nội bộ doanh nghiệp, công ty đó càng nhạy cảm đối với sức khỏe của hệ thống tài chính.

Nghiên cứu của Kannan từ IMF cũng đi đến kết luận tương tự. Trong 13 cuộc suy thoái do khủng hoảng tài chính gây ra, các ngành phụ thuộc nhiều nhất vào nguồn vốn từ bên ngoài tăng trưởng trung bình chậm hơn 0,8% so với các ngành ít phụ thuộc hơn. Không có chênh lệch tương tự đối với các loại hình suy thoái khác.

Tiền mặt nhiều chưa phải đã hay

Cuộc khủng hoảng này có lẽ cũng có những tác động tương tự.

Ví dụ như nhà kinh tế Luc Laeven từ IMF và Randy Kroszner từ ĐH Chicago phát hiện rằng các công ty công nghệ sinh học đã niêm yết vốn chiếm 10% tổng số cổ phiếu niêm yết tại Mỹ phụ thuộc rất nhiều vào nguồn tài chính từ bên ngoài và nền kinh tế thiếu tín dụng sẽ không chỉ tác động tới họ ở con số tăng trưởng.

Ông Laeven nói, “5 năm nữa chúng ta mới có thể thấy tác động thực tế vì nếu không có khủng hoảng đáng lẽ đã tiến hành được một số dự án và sản xuất ra các sản phẩm mới.”

Huy động vốn đầu tư mạo hiểm vốn chưa bao giờ thực sự hồi phục kể từ bong bóng Internet năm 2000, đã bị “ảnh hưởng nghiêm trọng” do cuộc khủng hoảng lần này.

Tài sản hiến tặng, các quỹ và quỹ hưu trí, những nguồn quỹ đầu tư mạo hiểm nhiệt thành tiền khủng hoảng nay thận trọng hơn sau khi cổ phiếu và các khoản đầu tư vốn cổ phần của họ mất giá thảm hại. Thị trường IPO èo uột khiến các quỹ đầu tư mạo hiểm càng khó giải ngân hơn.

Nếu thị trường IPO chỉ trầm lắng chốc lát, ảnh hưởng sẽ không lớn. Nhưng nếu sự trầm lắng ấy cứ kéo dài thì câu chuyện lại khác.

Josh Lerner từ ĐH Havrad cho rằng hoạt động IPO và đầu tư mạo hiểm ảm đạm giữa những năm 70 đã kéo lùi sự phát triển của công nghệ mạng và máy tính mà sau này làm nên cuộc cách mạng những năm 80 và 90.

Dẫu sao thì điều quan trọng nhất vẫn là sức khỏe của các ngân hàng. Người ta thường cho rằng doanh nhân mới khởi nghiệp dựa vào bạn bè, gia đình, các nhà đầu tư mạo hiểm và những người có tiền hơn là vào chính mình.

Nhưng Alicia Robb từ ĐH California, Santa Cruz và David Robinson từ ĐH Duke đã khảo sát nguồn tài chính của 4.000 doanh nghiệp mới thành lập tại Mỹ và thấy rằng vốn vay ngân hàng quan trọng hơn nhiều các nguồn vốn khác.

Trung bình các doanh nghiệp trẻ vay mượn từ ngân hàng nhiều gấp 7 lần so với từ bạn bè và gia đình.

Ông Robinson cho rằng tác động của cuộc khủng hoảng tới nguồn vốn của các doanh nghiệp trẻ “có khả năng khá trầm trọng.” Giá nhà sụt giảm khiến việc cầm cố nhà cửa được ít tiền hơn.

Điều này tác động xấu tới tăng trưởng việc làm vốn không chỉ phụ thuộc vào các doanh nghiệp dù nhỏ hay lớn mà vào cả các doanh nghiệp từ nhỏ bé mà vươn lên.

Nhật Bản là một ví dụ đáng buồn. Các cơ quan giám sát chậm buộc ngân hàng giải quyết vấn đề giá trị tài sản thế chấp sụt giảm trong khi lại quá sốt sắng buộc họ phải đáp ứng các tiêu chuẩn quốc tế về vốn.

Ngân hàng biết rằng nợ xấu có thể khiến họ không đáp ứng nổi các tiêu chuẩn kia nên đành tiếp tục bơm tiền cho các công ty đang thua lỗ.

Họ tiếp tục “cấp tín dụng cho những công ty không có khả năng trả nợ, hy vọng bừa rằng các công ty này sẽ bằng cách nào đó mà phục hồi hoặc chính phủ sẽ cứu trợ cho chúng” (Ricardo Caballero, Takeo Hoshi và Anil Kashyap (2006)).

Họ ước tính vào đầu thập niên 90, các công ty đáng lẽ đã phải sụp đổ chỉ tồn tại được nhờ tín dụng được trợ cấp chiếm 5-15% số khách hàng của ngân hàng, cuối thập kỷ này tỷ lệ ấy đã tăng lên 25%.

Các tác động là không giống nhau. Công ty kiểu này phổ biến ở các ngành công nghiệp liên tục chịu cạnh tranh quốc tế gay gắt hơn là ở ngành xây dựng hay bán lẻ.

Các nhà hoạch định chính sách khó khăn lắm mới tiếp thu được những bài học này. Mỹ và Châu Âu đã tiến hành các đợt thanh tra để xem tình hình nợ xấu ngân hàng đến đâu.

Ireland và Đức đã thành lập các “ngân hàng xấu” để chuyển nợ xấu sang khu vực công như cách của Thụy Điển và Hàn Quốc sau khủng hoảng ở nước họ những năm 90. Dù vậy, rất nhiều người vẫn tin rằng các vấn đề ở ngân hàng chưa lộ ra hết phần nào vì sức ép chính trị.

Các ngân hàng cấp vùng (Landesbanken) ở Đức vốn liên hệ chặt chẽ với giới chính trị và doanh thương địa phương được cho rằng là gặp nhiều khó khăn hơn so với kết quả các đợt thanh tra đã công bố.

Ở Mỹ, ngân hàng và Fannie Mae và Freddie Mac, các công ty cho vay thế chấp mua nhà đã bị quốc hữu hóa, bị chính quyền bang và liên bang “gợi ý” không nên tịch thu nhà của những người không thể tiếp tục trả góp.

Ngân hàng không bận tâm nhiều vì họ được phép hoãn ghi nhận lỗ. Nhưng nợ xấu có thể hút bớt nguồn lực của ngân hàng đáng lẽ đã đến tay những người sử dụng nó hiệu quả hơn.

Ở Nhật Bản nợ xấu thuộc về doanh nghiệp chứ không phải hộ gia đình, nhưng về cơ bản vấn đề vẫn vậy.

Dù mục đich có cao thượng nhưng chính khoản trợ cấp liên bang đã giúp nhiều người không bị tịch thu nhà lại làm trì hoãn việc tái phân bổ vốn khỏi khu vực bất động sản. “May thay chúng ta chẳng thành công mấy,” chuyên gia về năng suất Jorgenson từ ĐH Havard nói.

Ngân hàng èo uột không phải lý do duy nhất khiến tín dụng suy giảm. Cũng có lo ngại về tác động của các quy định mới tới khả năng dẫn vốn từ tiết kiệm tới đầu tư của hệ thống tài chính.

Gần đây Mỹ đã thông qua đạo luật cải cách tài chính lớn nhất kể từ thập niên 1930. Ngày 30/09, Ủy ban Basel của các cơ quan giám sát ngân hàng quốc tế đã đồng thuận về một bộ yêu cầu mới đối với vốn và thanh khoản của ngân hàng.

Những quy tắc còn gọi là Basel 3 này yêu cầu các ngân hàng trên toàn cầu phải có vốn cổ phần thường tối thiểu 7% tài sản “có” rủi ro so với 2% hiện nay. Tỷ lệ này đã bao gồm tiêu chuẩn vốn cổ phần tối thiểu 4,5% cộng thêm một lớp “đệm” phản chu kỳ 2,5% nữa.

Kinh nghiệm cho thấy tăng yêu cầu về vốn ảnh hưởng tới tăng trưởng tín dụng, ít nhất là trong ngắn hạn.

Theo một nghiên cứu của Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS) năm 2000, Hiệp định Basel đầu tiên góp phần không nhỏ vào việc suy giảm tăng trưởng tín dụng ở Mỹ đầu thập niên 1990.

Giới ngân hàng nói các quy tắc mới cũng tác động xấu tới việc cho vay.

Viện Tài chính quốc tế vốn được các ngân hàng lớn hỗ trợ tháng 6 này công bố một báo cáo cho thấy các quy tắc khi ấy đang được xem xét hàng năm sẽ làm giảm 0,5% tăng trưởng kinh tế ở Mỹ, 0,9% ở eurozone và 0,4% ở Nhật Bản trong vòng 5 năm tới.

Nhưng nghiên cứu của BIS lại đưa ra con số khiêm tốn hơn nhiều: chưa tới 0,2% ở phần lớn các nước, cho dù trong trung hạn sẽ có tác động tích cực nhờ nền kinh tế ổn định hơn.