Chứng khoán hóa nợ: Đòn bẩy tái cấu trúc DN

Thời gian gần đây, một số doanh nghiệp (DN) niêm yết đã tiến hành phát hành cổ phiếu (CP) để cấn trừ công nợ. Đây là một phần của chứng khoán hóa (CKH), một nghiệp vụ vốn dĩ rất quen thuộc trên thế giới.

Câu hỏi đặt ra là nghiệp vụ này liệu có thể áp dụng tại Việt Nam để trở thành cứu tinh cho DN cũng như các chủ nợ hay không?

Nghiệp vụ CKH

Vài tháng qua, HQC (Địa ốc Hoàng Quân) tăng giá từ 5.500 đồng/CP lên 7.000 đồng/CP; CMI (Cmistone VN) tăng từ 4.000 đồng/CP lên gần 9.000 đồng/CP; KBC (Kinh Bắc) tăng từ hơn 6.000 đồng/CP lên hơn 10.000 đồng/CP. HQC, CMI và KBC đều có điểm chung đã hoặc đang chuẩn bị phát hành CP để cấn trừ nợ.

Dù việc CP tăng giá còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố, nhưng có thể thấy rằng thị trường chứng khoán (TTCK) đang nhìn những DN tiến hành CKH tương đối tích cực. Theo một định nghĩa về nghiệp vụ này, đây là việc tái cấu trúc các tài sản thiếu tính thanh khoản để có thể đem lại thu nhập cao trong tương lai và chuyển thành chứng khoán, bất động sản là tài sản hội tụ đủ 2 điều kiện vừa nêu.

Hầu hết DN tiến hành CKH đều hoạt động trực tiếp (như KBC, HQC) hay gián tiếp (như CMI, HT1-Xi Măng Hà Tiên 1) trong lĩnh vực bất động sản. Với các ngân hàng (NH) thường là chủ nợ, hiện nay do không thể đảo nợ, hay bơm thêm vốn cho con nợ, nên CKH cũng có thể xem là giải pháp hữu hiệu. Ở chiều khác, nếu DN không muốn bán nợ xấu cho Công ty quản lý nợ (VAMC) mà tự xử lý, CKH cũng là một cách.

Do có nhiều yếu tố, như chủ nợ của DN thực chất cũng là DN cùng trong hệ thống, việc CKH thực hiện khá đơn giản, thậm chí mang tính làm sạch sổ sách. Nhưng để CKH một cách chuyên nghiệp, việc định giá DN hiện tại cũng như các khoản thu nhập tương lai, các tài sản thế chấp phải thực hiện một cách tỉ mỉ. Muốn vậy các NH cần có trình độ nghiệp vụ cũng như hình thành một bộ phận chuyên trách cho việc này. TS. Nguyễn Văn Thuận, Trưởng khoa Tài chính - Ngân hàng Đại học Mở TPHCM

Thử theo dõi một kịch bản lý tưởng của CKH: DN A có món nợ xấu với chủ nợ B. DN A tiến hành CKH món nợ này và chủ nợ B trở thành cổ đông của DN. A giảm được áp lực trả lãi và nợ vay, còn B chuyển hóa được nợ xấu thành một khoản đầu tư.

Nhờ giảm được nợ, A làm ăn khả quan hơn, có lãi, chia cổ tức, còn B cũng có một khoản đầu tư khả quan, sinh lời. Nếu tốt hơn nữa, A có thể phát hành CP để tăng vốn, còn B mang CP mình nắm giữ chuyển nhượng thu hồi vốn về.

Nhưng thực tế không đơn giản như vậy. Trước tiên, từ chỗ có ý định cho đến khi có thể thực hiện CKH là cả... một nghệ thuật. Khi cho vay, chủ nợ thường đòi tài sản thế chấp để khi con nợ không thể trả nợ có thể siết tài sản để giải chấp.

Ràng buộc này sẽ chấm dứt nếu chủ nợ biến thành cổ đông. Thông thường, các chủ nợ sẽ "rào" lại bằng điều khoản sau khi CKH, các khoản nợ sẽ đồng thời trở thành cổ đông lớn, nắm quyền phủ quyết hoặc chi phối luôn cả DN, tức tỷ lệ nắm giữ phải khoảng 35% cổ phần trở lên.

Tuy nhiên, không phải lúc nào điều kiện này cũng có thể triển khai. Lấy thí dụ trường hợp của NH. Quyết định 457 quy định các tỷ lệ đảm bảo an toàn trong hoạt động, mức đầu tư vào một khoản đầu tư thương mại không được vượt quá 11% vốn điều lệ (VĐL) của DN, quỹ đầu tư hoặc giá trị dự án đầu tư.

Quy định này nhằm ngăn việc NH có thể giữ CP chi phối. Tuy nhiên, có thể đi đường vòng bằng cách CKH từng phần. Thí dụ DN A có VĐL 900 tỷ đồng và nợ NH B 300 tỷ đồng. Nếu CKH một lần, chuyển 300 tỷ đồng nợ thành vốn góp, VĐL mới sẽ là 1.200 tỷ đồng, trong đó tỷ lệ sở hữu của B 25% và tất nhiên vướng tỷ lệ 11%.

Như vậy, ban đầu A có thể CKH 1 phần, chẳng hạn 100 tỷ đồng nợ vay của B thành VĐL. Lúc này VĐL mới là 1.000 tỷ đồng, còn tỷ lệ góp vốn của B là 10%. Sau một thời gian, B sẽ tìm cách bán đi 10% vốn góp tại A, lúc đó A lại tiếp tục CKH những khoản nợ còn lại.

Thách thức CKH

Một thách thức lớn không kém nằm ở cơ cấu cổ đông. Khi CKH, nợ sẽ chuyển thành vốn, dẫn đến cơ cấu vốn và cơ cấu cổ đông thay đổi, ảnh hưởng trực tiếp đến quyền lợi của cổ đông hiện hữu và tương lai. Thông thường, vấn đề này sẽ được đem ra đại hội cổ đông để bàn bạc, theo đó va chạm quyền lợi giữa các nhóm cổ đông là không tránh khỏi.

CKH mới bắt đầu tại Việt Nam và chưa được định hình rõ ràng, chưa có quy chế hay văn bản hướng dẫn cụ thể việc CKH các khoản nợ, DN và chủ nợ phải tự làm nên phải cần thời gian để chứng minh các phương án đúng hay sai. Vì thế cần có những quy định riêng, nhất là để NH thuận tiện hơn trong việc xử lý nợ. Về lâu dài phải có quy định cụ thể về việc định giá DN, tránh trường hợp lạm dụng định giá DN thấp để khi CKH chỉ đem lại lợi ích cho cổ đông lớn, còn cổ đông nhỏ bị thiệt thòi. Luật sư Trần Minh Hải, Giám đốc Công ty Luật Basico

Vậy thách thức được DN CKH thành công đã vượt qua bằng cách nào? Về vấn đề chủ nợ, hầu hết chủ nợ trở thành cổ đông sau khi DN CKH hoặc do không phải NH nên không chịu quy định trần sở hữu cổ phần. Kế đến, việc cổ đông của DN CKH dễ dàng thông qua bởi có những trường hợp chủ nợ cũng chính là cổ đông lớn.

Thí dụ trường hợp của HT1 phát hành 120 triệu CP mệnh giá 1.0 để cấn trừ nợ với Tổng công ty Xi măng (Vicem) - cổ đông lớn của HT1 đang nắm hơn 67% cổ phần. Như vậy, khi đem ra biểu quyết tại đại hội cổ đông, chỉ cần Vicem đồng ý vấn đề CKH sẽ được thông qua. Trong trường hợp này, vai trò vừa là chủ nợ, vừa là cổ đông lớn tại HT1 của Vicem vẫn luôn "khủng", có khác là Vicem có thêm nhiều CP của HT1 hơn.

DN nợ đầm đìa, làm ăn không hiệu quả, phá sản, chủ nợ sẽ thiệt hại. Nhưng nếu DN phát hành CP để cấn trừ nợ mà vẫn kinh doanh bết bát, CP chẳng khác nào... giấy lộn. Trở lại với trường hợp của HT1, nếu Vicem nhận 120 triệu CP cấn trừ nợ của HT1, không có nghĩa có thể bán ra ngay HT1 để thu hồi lại tiền.

Đầu tiên, số CP này sẽ bị hạn chế chuyển nhượng trong vòng 1 năm. Giá CP Vicem mua trong đợt phát hành của HT1 là 1.0, hết thời gian chuyển nhượng vẫn thấp hơn 1.0, nếu bán ra Vicem có thể bị lỗ. Kịch bản xấu nhất, HT1 làm ăn bết bát, CP giá thấp, thanh khoản thấp, Vicem sẽ chôn vốn... dài dài tại DN này. Nhìn vào thanh khoản của HT1 hiện nay, mỗi phiên chỉ khớp từ vài ngàn đến vài chục ngàn CP, Vicem sẽ phải bán... miệt mài mới có thể đẩy hết 120 triệu CP.

Cần quy trình hoàn thiện

Thực tế trên cho thấy CKH được nợ dù rất gian nan, nhưng cũng chỉ là khởi đầu, điều quan trọng là DN phải tái cấu trúc hoạt động để tạo sức bật sau khi CKH. Chẳng hạn trong thời gian HQC phát hành CP để cấn trừ nợ với Hoàng Quân Mê Kông và Việt Kiến Trúc, HQC công bố những thông tin khá tích cực về hoạt động, chẳng hạn dự án HQC được chuyển đổi thành nhà ở xã hội; quý III lãi hơn 15 tỷ đồng, gấp 15 lần so với cùng kỳ năm trước...

Thời gian tới, nếu HQC tiếp tục công bố những thông tin tích cực cũng như báo lãi khả quan, có thể đây là trường hợp khá thành công của việc CKH. Hay trong phương án phát hành CP để cấn trừ công nợ, CMI đề ra tiêu chí dành cho nhà đầu tư (NĐT) mới (tức chủ nợ) là đối tác kinh doanh lâu dài, có khả năng tư vấn, định hướng chiến lược, các cơ hội đầu tư mới.

Không rõ chủ nợ của CMI có đạt được các tiêu chí công ty đề ra hay không, nhưng việc các cổ đông mới tham gia quá trình CKH có thể góp phần vực dậy DN. Một trường hợp khá tiêu biểu thời gian qua là SHB tham gia tái cấu trúc nợ của CTCP Thủy sản Bình An, đã phần nào cải thiện hoạt động của công ty này.

Với những DN vẫn có thể cầm cự, có thị phần tốt, sau khi CKH nợ vay, các chủ nợ sẽ không quá nhọc công, nhưng đối với những DN đang ở trạng thái “thoi thóp”, chủ nợ sẽ phải ra tay. Tuy nhiên không phải chủ nợ nào cũng có thể trở thành NĐT chuyên nghiệp.

Chẳng hạn NH có thể ra tay tái cấu trúc trong một vài DN quan trọng, với các khoản nợ lớn, nhưng nếu số lượng này gia tăng hơn, liệu NH có đủ nhân sự để làm? Theo VAFI, trong vai trò đồng chủ nợ (các khoản nợ xấu) tại DN nào đó, các NH cần tích cực nâng cao tính cộng đồng hơn nữa, phối hợp tốt để xử lý nợ xấu hoặc có thể sử dụng các công ty con của mình như công ty quản lý mua bán nợ, CTCK, công ty quản lý quỹ tham gia tích cực tiến trình CKH.

Khi NH chào bán các khoản nợ xấu, NĐT chiến lược ngần ngại mua để trở thành chủ nợ mới, bởi sau khi mua họ khó có khả năng kiểm soát DN. Còn nếu nắm cổ phần đa số (đã được CKH) họ sẽ dễ dàng thực hiện các phương án tái cấu trúc cũng như thay đổi phương thức quản trị DN.

Một mô hình lý tưởng là lúc DN cấn trừ nợ bằng CP với NH, CTCK trực thuộc NH có thể tham gia quá trình tư vấn tái cấu trúc DN, đồng thời thực hiện chức năng môi giới, tìm kiếm đối tác muốn mua cổ phần của DN. Quá trình này diễn ra càng nhanh, áp lực nợ xấu của NH cũng sớm được giải tỏa.

Trong trường hợp này NH đứng giữa thực hiện vai trò cầu nối, hoặc môi giới cho việc CKH. Vấn đề quan trọng là để CKH có thể phát triển, quy trình này phải được hoàn thiện. Bởi lẽ chủ nợ của DN không chỉ NH, mà còn có thể là nhà cung cấp hoặc các đối tác khác. Các đơn vị này cần một đơn vị chuyên nghiệp để có thể tư vấn giải quyết.

Theo Thái Ca