Bùng nổ phát hành trái phiếu doanh nghiệp: Thiếu công cụ bảo vệ NĐT cá nhân

Trái phiếu doanh nghiệp đắt khách vì các bên đều có lợi

Kể từ đầu năm 2018 tới nay, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) phát triển mạnh mẽ do tín dụng bị siết chặt, các ngân hàng phải giảm tỷ lệ cho vay trung và dài hạn xuống dẫn tới khả năng tiếp cận vốn trong một số ngành nghề rủi ro giảm mạnh, phải tìm cách huy động từ các nguồn vốn khác.

Đồng thời, các điều kiện phát hành được nới lỏng theo Nghị định 163/2018 có hiệu lực từ 1/2/2019 – ví dụ bỏ điều kiện doanh nghiệp phát hành trái phiếu phải có lãi năm liền kề trước năm phát hành; bỏ quy định cụ thể về điều kiện để doanh nghiệp phát hành trái phiếu thành nhiều đợt để phù hợp với tiến độ thực hiện dự án đầu tư.

Trước đây, chỉ có các tập đoàn BĐS lớn như Vingroup, Novaland, Sunshine Group… hay Masan phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Theo thống kê của Người Đồng Hành, các doanh nghiệp niêm yết thì từ đầu 2018 đến nay đăng ký với HoSE hơn 150 đợt phát hành với tổng trị giá khoảng gần 84.000 tỷ đồng (xấp xỉ 4 tỷ USD trái phiếu doanh nghiệp), chủ yếu ở kỳ hạn ngắn (dưới 5 năm).

Lãi suất trái phiếu cũng có xu hướng tăng dần, từ mức 8-9%/năm trong năm 2018 lên tới 11-12%/năm vào năm 2019, cá biệt có thể cao đến 14,5%/năm (hoặc cao hơn nếu tính đủ các chi phí phát hành, ví dụ như phí cho công ty chứng khoán). Tuy nhiên số liệu phát hành trên thực tế cao hơn, do không phải đợt phát hành nào cũng công bố thông tin rộng rãi, vì theo số liệu của Bộ Tài chính riêng năm 2018 lượng phát hành đã lên tới gần 5 tỷ USD (2% GDP).

Một điểm đáng lưu ý là ngoài một số các đợt phát hành lớn (5.000 - 10.000 tỷ đồng) của Vingroup, Vinhomes, Novaland… là phát hành cho các nhà đầu tư (NĐT) tổ chức nước ngoài, thì phần lớn các đợt phát hành nhỏ (từ vài chục đến vài trăm tỷ) là hướng vào đối tượng khách hàng cá nhân trong nước (ngoại trừ 2 đợt phát hành 5.000 tỷ đồng của Vinhomes là Techcombank Securities phân phối lại cho các NĐT tổ chức và cá nhân).

Ảnh: Mymoneysage.in

Phần lớn các đợt chào bán gần đây đều rất "đắt hàng" bởi các đối tượng tham gia đều cảm thấy có lợi trong việc tham gia vào thị trường. Đối với nhà phát hành TPDN, có thể huy động được vốn với thủ tục đơn giản và trong đa số trường hợp là không cần tài sản đảm bảo (hoặc tài sản đảm bảo có giá trị thấp, ví dụ như cổ phiếu của chính nhà phát hành). Việc doanh nghiệp chấp nhận một mức lãi suất trái phiếu cao hơn lãi vay ngân hàng, có thể được giải thích là do doanh nghiệp không còn hạn mức tín dụng để vay tại ngân hàng, không còn tài sản đảm bảo, hoặc ngân hàng chỉ cho vay 70% tổng đầu tư của dự án nên doanh nghiệp vẫn cần lượng vốn đối ứng nên họ có thể phát hành trái phiếu doanh nghiệp để đáp ứng.

Đối với tổ chức tư vấn/phân phối (công ty chứng khoán), hoạt động phân phối mang lại lợi nhuận không nhỏ, có thể bao gồm từ việc mua lô lớn với lãi suất cao và bán lại với lãi suất thấp hơn (chênh khoảng 2-2,5%) và/hoặc thu thêm phí khoảng 1,5% cho việc phát hành.

Đối với NĐT cá nhân, lãi suất tiết kiệm chỉ 7-8%/năm, nên việc đầu tư vào các loại trái phiếu có lãi suất 11-12%/năm là khá hấp dẫn. Việc tính toán mức độ rủi ro thường bị xem nhẹ, đặc biệt trong trường hợp trái phiếu có điều khoản mua lại sau 6 tháng hoặc 1 năm thì tâm lý chung thường không cho rằng nhà phát hành có thể phá sản hoặc vỡ nợ trong thời gian ngắn như vậy.

Chưa có tổ chức đánh giá tín nhiệm TPDN

Tuy nhiên, sự đắt khách của các đợt phát hành TPDN cũng nảy sinh nhiều vấn đề. Đầu tiên, tính minh bạch thông tin còn kém. Hiện nay các doanh nghiệp chủ yếu lách qua phương thức phát hành trái phiếu riêng lẻ được điều chỉnh bởi Nghị định 163 với thủ tục và thông tin đơn giản hơn là phát hành rộng rãi ra công chúng vốn phải tuân thủ luật chứng khoán. Đồng thời, dù trong Nghị định 163/2018 có quy định nhưng hiện vẫn chưa có Trung tâm Thông tin TPDN. Do đó, NĐT rất khó để có thể nắm bắt được lịch sử phát hành hoặc trả nợ của nhà phát hành để đánh giá rủi ro của trái phiếu.

Vấn đề quan trọng nhất hiện nay là việc bảo vệ quyền lợi của NĐT. Tại các thị trường phát triển, các khoản đầu tư chào cho NĐT cá nhân được luật pháp bảo vệ chặt chẽ, thậm chí hơn cho NĐT tổ chức, do NĐT cá nhân không nắm vững về doanh nghiệp và dòng tiền trả nợ. Chính vì vậy, đa phần NĐT cá nhân sẽ ít khi mua trực tiếp TPDN mà thông thường sẽ mua qua quỹ đầu tư trái phiếu vì là bên đánh giá doanh nghiệp chuyên nghiệp (có thể có hệ thống đánh giá tín nhiệm (credit rating) riêng) và là bên trung gian đứng ra chịu rủi ro về trái phiếu.

Công cụ quan trọng nhất có thể bảo vệ quyền lợi NĐT chính là đánh giá tín nhiệm – thông qua đó có thể xác định rủi ro và lãi suất tương ứng của trái phiếu – hiện chưa có. Việt Nam hiện không có một tổ chức đánh giá tín nhiệm doanh nghiệp nào (năm 2017 có cấp phép cho Phát Thịnh Rating nhưng cho tới nay chưa từng công bố thực hiện dịch vụ xếp hạng tín nhiệm cho doanh nghiệp nào). Có lẽ đó là lý do Bộ Tài chính vẫn chưa bắt buộc các doanh nghiệp phải có đánh giá tín nhiệm trước khi phát hành trái phiếu, nhưng đó cũng là rào cản cho việc tham gia của các NĐT tổ chức (đặc biệt là các NĐT tổ chức nước ngoài), cũng như tạo ra rủi ro cho các NĐT cá nhân.

Hiện tại, không có công cụ bảo vệ quyền lợi cho NĐT vào TPDN – đặc biệt là TPDN không có tài sản đảm bảo - sản phẩm đầu tư rủi ro hơn cả cổ phiếu vì thanh khoản rất kém. Do không có xếp hạng tín nhiệm, minh bạch thông tin kém, đi kèm với việc tài liệu công bố thông tin thường rất dài (hàng trăm trang) nên NĐT cá nhân sẽ ít khi tham khảo một cách chi tiết (điều này tương đối giống với các giao dịch mua nhà khi tỷ lệ người đọc kỹ hợp đồng mua nhà là thấp). Thông thường, NĐT sẽ chỉ tìm hiểu thông qua tài liệu giới thiệu tóm tắt của tổ chức tư vấn/phân phối và thường thì do xung đột lợi ích (do nhà phân phối cũng hưởng lợi từ việc phát hành thành công), nên phần rủi ro được đề cập khá hạn chế, và trong nhiều trường hợp, không được mô tả trong tài liệu giới thiệu trái phiếu. Đặc biệt thông tin về dòng tiền trả nợ của doanh nghiệp hết sức hạn chế.

Việc phát hành TPDN thường do nhà tạo lập thị trường (market maker) đứng ra phân phối, chứ không bảo lãnh hay đảm bảo, bằng cách chẻ nhỏ TPDN thành các sản phẩm giống gửi tiết kiệm nhằm thu hút nguồn tiền gửi tiết kiệm của cá nhân. Tuy nhiên, các đơn vị phân phối chủ yếu dựa vào uy tín của bản thân và uy tín của doanh nghiệp phát hành chứ không có công cụ nào bảo vệ rủi ro cho NĐT và cũng chỉ là bên trung gian phân phối, chứ không phải bảo lãnh hay bảo đảm, tức là không chịu rủi ro.

Với một số doanh nghiệp nhỏ - khó phát hành hơn, các tổ chức phân phối có thể hỗ trợ bằng các điều khoản cam kết mua lại trái phiếu: có thể doanh nghiệp mua định kỳ hoặc chính ngân hàng mua lại (lách luật vì ngân hàng bị cấm cam kết mua lại trái phiếu của NĐT cá nhân – một hình thức huy động lãi suất vượt trần) bằng cách cho công ty quản lý quỹ mua lại trái phiếu và sau đó bán lại cho NĐT khác.

Nhìn một cách tích cực, việc đẩy mạnh phát triển thị trường TPDN là một hướng đi đúng để phát triển thị trường vốn, giảm áp lực cho thị trường tiền tệ. Hiện nay, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp/GDP chỉ ở mức 9% vào cuối năm 2018, trong khi tổng dư nợ tín dụng/GDP ở mức 130%. Tuy nhiên, để thị trường TPDN phát triển bền vững, quyền lợi của NĐT, đặc biệt là NĐT cá nhân cần được đảm bảo bằng, trong đó quan trọng nhất là cần đánh giá tín nhiệm tổ chức phát hành và yêu cầu chặt chẽ hơn trong việc phân phối.