Chống đô la hóa và phát hành trái phiếu ngoại tệ trong nước: Chọn một trong hai!

TS. Phan Minh Ngọc

Công tác tại Singapore

211 bài viết

• Biến số lạm phát trong nước luôn cần được dự đoán, phân tích khi muốn biết đường hướng của chính sách tiền tệ và lãi suất ở Việt Nam
  Tại: Kinh tế sẽ phục hồi mạnh và thế giới sẽ tràn ngập tiền những năm tới
• Một khi đã đạt đến các ngưỡng an toàn và các cân nhắc vĩ mô tổng thể thì việc mua hay bán cần thiết phải dừng lại hoặc đảo chiều một cách cũng linh hoạt, thông qua điều chỉnh tỷ giá mua, bán tương ứng.
  Tại: Ngân hàng Nhà nước kinh doanh ngoại tệ trong nước – tại sao không?

Mới đây Thủ tướng đã phê duyệt kế hoạch vay trả nợ của Chính phủ và các hạn mức vay nợ năm 2016. Kế hoạch này có nêu định hướng huy động 17.000 tỷ đồng bằng phát hành trái phiếu ngoại tệ trong nước và quốc tế. Với quy mô phát hành không quá lớn, chỉ tương đương khoảng 800 triệu USD như vậy thì quan điểm chung là có thể thực hiện được ở trong nước, như đối với khoản huy động 1 tỷ USD hồi tháng 4/2015 phát hành cho Vietcombank.

Hiển nhiên là khi ngân sách quốc gia đang thiếu hụt trầm trọng, nếu huy động được vốn ngoại tệ trong nước với lãi suất rẻ hơn so với huy động trên thị trường quốc tế thì, đứng ở góc độ nguồn thu ngân sách, việc phát hành trái phiếu ngoại tệ trong nước để đáp ứng nhu cầu chi tiêu và trả nợ bằng ngoại tệ của quốc gia là một việc rất nên làm.

Tuy vậy, điều vẫn còn băn khoăn là việc phát hành trái phiếu ngoại tệ trong nước như vậy vô hình trung sẽ đi ngược lại chủ trưởng chống đô la hóa mà Ngân hàng Nhà nước (NHNN) và cả Chính phủ đã và đang cố gắng thực thi bằng nhiều giải pháp, trong đó có hạ lãi suất tiền gửi USD xuống còn 0% từ cuối năm 2015.

Trước băn khoăn này, có ý kiến cho rằng phát hành trái phiếu ngoại tệ trong nước không những không đi ngược chủ trương chống đô la hóa, mà thậm chí giúp hạn chế nạn đô la hóa ở Việt Nam. Lý do là vì lượng USD dư thừa, đang “trôi nổi” trên thị trường (chợ đen) sẽ được hút về và được xử lý bởi Bộ Tài chính, đồng nghĩa với việc nạn đô la hóa sẽ giảm.

Ý kiến trên đã bỏ qua một số yếu tố thực chất có thể sẽ làm trầm trọng thêm nạn đô la hóa nếu Chính phủ phát hành trái phiếu ngoại tệ trong nước.

Thứ nhất, không có đồng USD nào lại có thể được gọi là “đang dư thừa” trong nước cả! Cũng giống như vàng vật chất mà nhiều người vẫn quan niệm một cách đơn giản rằng đang “nằm chết trong dân”, không sinh lời, không đóng góp vào phát triển kinh tế.

Thực tế, vàng vật chất trong dân vẫn phát huy đầy đủ các chức năng như một thứ tiền tệ điển hình, từ chức năng thanh toán (ví dụ đơn giản như vẫn có công ty môi giới địa ốc chào mời khuyến mãi mua căn hộ bằng việc thưởng cho người mua nhà vài chỉ vàng, thay vì chiết khấu bằng tiền), đến chức năng là thước đo giá trị (vẫn có người dùng vàng để hạch toán lỗ lãi các khoản đầu tư của mình), và chức năng bảo toàn giá trị (nhiều người vẫn có thói quen nắm giữ vàng để phòng thân khi không tin tưởng vào tiền gửi tiết kiệm do đã nếm trải nhiều trái đắng lạm phát).

Bởi những chức năng trên và đáp ứng được nhu cầu nào đó của người nắm giữ vàng nên dù vàng vật chất có nằm trong tay ai, ở đâu, và vào thời điểm nào chăng nữa thì cũng không thể nói đó là vàng “nằm chết”, là lãng phí. Điều tương tự như vậy sẽ đúng với USD và các ngoại tệ khác, vì USD hay các ngoại tệ khác đang “trôi nổi” trong nước thực ra đang thực hiện một vài chức năng nào trong số các chức năng nói ở trên, nên sẽ hoàn toàn không có khái niệm ngoại tệ “đang dư thừa” nào có thể áp dụng ở đây được.

Thứ hai, và liên quan đến yếu tố thứ nhất, khi muốn huy động USD “đang dư thừa” bằng trái phiếu thì Chính phủ phải chào lãi suất đủ hấp dẫn để người nắm giữ USD “đang dư thừa” này từ bỏ các mục đích nắm giữ khác của mình để chuyển sang mua trái phiếu Chính phủ. Nhưng vấn đề là khi lãi suất trái phiếu đủ hấp dẫn thì nó lại hấp dẫn thêm, lôi kéo thêm nguồn cung USD từ bên ngoài vào Việt Nam. Nói cách khác, phát hành trái phiếu Chính phủ bằng USD sẽ không nhất thiết “làm vơi” đi lượng USD “đang dư thừa” trong nước, vì sẽ luôn được bổ sung (nhiều hơn) bởi USD từ nước ngoài. Nên kỳ vọng phát hành trái phiếu ngoại tệ chỉ để thu hút lượng USD “đang dư thừa” là không có cơ sở, và do đó mặt trái của việc này sẽ là tăng nạn đô la hóa ở Việt Nam.

Thứ ba, về khái niệm, đô la hóa là việc ngoại tệ thay thế (một phần) bản tệ ở trong lãnh thổ quốc gia. Nhưng vì khái niệm này khá định tính, khó hình dung nên buộc người ta phải dùng một vài chỉ số để đo lường, lượng hóa (một cách không hoàn hảo) tình trạng đô la hóa một nền kinh tế nào đó. Những chỉ số này cũng đã được vài người nêu ra như tỷ lệ tín dụng ngoại tệ trên tổng tín dụng cho nền kinh tế, hoặc tỷ lệ huy động vốn ngoại tệ trên tổng vốn huy động.

Nếu như trước đây cho đến cuối năm 2015, khi lãi suất tiền gửi USD vẫn là một con số dương nào đó thì có lẽ mức độ đô la hóa được phản ánh qua 2 chỉ số này sẽ cao hơn so với thời điểm hiện tại. Nhưng không vì thế mà chủ quan cho rằng hiện nay tình trạng đô la hóa đã giảm đi vì 2 chỉ số này đã giảm đi. Đơn giản là vì tuy USD không nằm trong ngân hàng nhiều như trước nữa nhưng thay vào đó USD lại lưu thông bên ngoài hệ thống ngân hàng nhiều hơn, nên tình trạng USD lấn át, thay thế tiền đồng lưu thông trong nền kinh tế không vì thế mà giảm đi đáng kể. Nói cách khác, dù tỷ lệ tín dụng ngoại tệ trên tổng tín dụng cho nền kinh tế hoặc tỷ lệ huy động vốn ngoại tệ trên tổng vốn huy động có giảm đi thì điều này không đồng nghĩa với việc nạn đô la hóa đã giảm đi.

Do đó, phát hành trái phiếu ngoại tệ của Chính phủ tuy bước đầu hấp thụ được một số USD “đang dư thừa” nhưng ngay lập tức sẽ có một lượng USD mới chảy vào trong nước, bổ sung cho lượng USD bị Bộ Tài chính thu về, nên về tổng thể thì tình trạng đô la hóa không thể giảm đi, nếu không muốn nói là ngược lại, khi người dân thấy nắm giữ USD sẽ có cơ hội sinh lợi lớn hơn. Điều này sẽ đúng kể cả với trường hợp trên thực tế tỷ lệ tín dụng ngoại tệ trên tổng tín dụng cho nền kinh tế, hoặc tỷ lệ huy động vốn ngoại tệ trên tổng vốn huy động lại giảm đi.

Ngoài sự hiểu chưa chính xác về đô la hóa và mối quan hệ với phát hành trái phiếu bằng USD nêu ở trên, còn có ý kiến cho rằng hiện nay do Fed không tăng lãi suất nên nắm giữ trái phiếu Chính phủ Mỹ thậm chí nguy hiểm, rủi ro hơn, và không có lợi bằng nắm giữ trái phiếu bằng USD của Chính phủ Việt Nam.

Chuyện trái phiếu nào rủi ro hơn, nguy hiểm hơn trái phiếu nào được phản ánh rõ ràng qua xếp hạng tín dụng (khả năng mất khả năng thanh toán) của các tổ chức phát hành tương ứng. Xếp hạng tín dụng của Chính phủ Mỹ luôn đứng hàng đầu thế giới trong suốt nhiều năm qua (hiện tại, được xếp hạng AA+ bởi S&P, Aaa bởi Moody’s, và AAA bởi Fitch), trong khi đó xếp hạng tín dụng của Việt Nam ở mức thấp hơn rất nhiều (tương ứng là BB-, B1, và BB-).

Còn về mặt sinh lợi, đương nhiên do trái phiếu Chính phủ Việt Nam có mức độ tín nhiệm thấp hơn nhiều bậc so với Mỹ nên để bán được thì lãi suất chào của Chính phủ Việt Nam phải cao hơn đáng kể so với trái phiếu Chính phủ Mỹ, theo đúng nguyên tắc lợi nhuận cao thì rủi ro cao. Như vậy, hầu như không có khả năng trái phiếu ngoại tệ của Chính phủ Việt Nam có lãi suất chào thấp hơn lãi suất của trái phiếu Chính phủ Mỹ (hiện lãi suất trái phiếu 5 năm của Mỹ là 1,17%).

Và cho dù trái phiếu bằng ngoại tệ của Chính phủ Việt Nam có lãi suất cao hơn đáng kể so với trái phiếu Chính phủ Mỹ, nhà đầu tư sẽ còn phải cân nhắc nên đầu tư vào đâu căn cứ vào khẩu vị chấp nhận rủi ro của mình, chứ không chỉ chăm chăm nhìn vào lãi suất. Như vậy, không chắc trái phiếu bằng ngoại tệ của Chính phủ Việt Nam sẽ hấp dẫn hơn trái phiếu của Chính phủ Mỹ (trong mắt một bộ phận nhà đầu tư).

Tóm lại, không nên hy vọng phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ trong nước thành công với lãi suất thấp (hơn mức tương ứng khi phát hành ở ngoài nước), và cần nhận thức được rằng nếu đã chọn phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ trong nước thì phải gác lại mục tiêu chống đô la hóa.