Cổ phiếu cứ mãi trên đỉnh và… sự thật đằng sau ánh hào quang

Là một đơn vị có thâm niên giao dịch trên sàn chứng khoán khi sớm được niêm yết vào năm 2006, cổ phiếu CTCP Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông (HOSE: VID) sau đó gần như rơi tự do nhiều năm liền. Được biết, Công ty có vốn chủ sỡ hữu hiện đạt hơn 255 tỷ, hoạt động chính trong lĩnh vực sản xuất và kinh doanh giấy vệ sinh, in ấn bao bì. Ngoài ra, với định hướng chuyển sang mô hình holdings, VID còn đầu tư môi giới bất động sản, cho thuê văn phòng, kho bãi, giáo dục các bậc từ tiểu học đến trung học phổ thông…

Cổ phiếu cứ mãi trên đỉnh, lãi ròng 2017 đột biến hơn 7,5 lần

Trở lại câu chuyện giao dịch, bắt đầu tăng mạnh vào cuối tháng 2 năm nay, cổ phiếu VID cứ thế kịch trần, bất chấp thị trường chung biến động tăng giảm không ngừng. Thông tin hỗ trợ đà bứt phá này có lẽ đến từ kết quả kinh doanh đột biến trong năm 2017, khi mà doanh thu Công ty nhảy vọt gần 8 lần lên 599 tỷ, lợi nhuận sau thuế tương ứng tăng hơn 7,5 lần để đạt gần 126 tỷ đồng.

Riêng trong quý 4/2017, lãi ròng VID cũng ghi nhận tăng mạnh gần 4 lần lên hơn 18,5 tỷ. Theo giải trình từ phía VID, sở dĩ năm 2017 đạt lãi khủng do vào dịp cuối năm tích cực bán hàng, doanh thu Công ty tăng vọt lên 199 tỷ, cùng kỳ năm 2016 chỉ vỏn vẹn 43 tỷ đồng. Cùng với đó, trong kỳ Công ty còn nhận được khoản lãi cổ tức được chia từ CTCP Chè Minh Rồng (tương đương 2,6 tỷ), đồng thời hoàn nhập giảm chi phí dự phòng các khoản đầu tư tài chính 22,3 tỷ đồng.

Một động lực đẩy giá khác, VID cũng đang trong quá trình thoái vốn tại CTCP Văn hóa Giáo dục Viễn Đông, điều này đã được ghi nhận trong Nghị quyết ĐHĐCĐ 2017, chính thức thông qua vào cuối năm và dự kiến sẽ hoàn tất trong tháng 1/2018. Theo Báo cáo thường niên năm 2016, tổng vốn góp của VID tại Văn hóa Giáo dục Viễn Đông là 45 tỷ đồng, tương đương 32,98% vốn.

Biến động cổ phiếu VID một năm qua.

Nhìn lại đồ thị giá VID một năm trở lại đây, thì sóng tăng lần này trên thực tế là con sóng thứ 2, sau đợt tăng cũng gây chú ý không kém hồi giữa tháng 4/2017. Lúc bấy giờ, VID vừa thông qua kế hoạch năm 2017 với mức lãi khủng, được xây dựng trên cơ sở thoái vốn Công ty TNHH Bao bì MM-Vidon (góp 280 tỷ, tương đương 34,9% vốn) cùng phần vốn còn lại tại CTCP Mai Lan.

Nghi vấn đặt ra ở đây là, con số lãi khủng trên liệu có phản ánh được sức khỏe thực sự của VID khi trên thực tế, doanh thu Công ty những năm 2013-2016 trồi sụt liên tục, mặc dù lợi nhuận sau thuế có tăng nhẹ.

Kết quả kinh doanh VID giai đoạn 2013-2017

Đvt: Tỷ đồng

Sự thật đằng sau ánh hào quang

Bóc tách vấn đề, đầu tiên là con số kinh doanh khủng năm 2017, dẫu lãi ròng cả năm ghi nhận tăng trưởng mạnh, song đóng góp chủ yếu lại đến từ thoái vốn. Cụ thể, ngay trong quý 1/2017, kế hoạch thoái vốn khỏi Công ty TNHH Bao bì MM - Vidon đã được thực hiện giúp cho VID có gần 151 tỷ đồng lãi bán các khoản đầu tư, nâng lãi sau thuế trong kỳ lên gần 97 tỷ đồng - vượt chỉ tiêu cả năm. Và điều này đã phản ánh vào giá cổ phiếu trong đợt tăng trước đó.

Một điểm đáng lưu ý thứ hai, trong hệ thống công ty con - công ty liên kết, hầu hết khoản phải thu của VID đều nằm trong tay các công ty con. Năm 2017, con số mục này lại tăng đột biến từ mức 137 tỷ lên hơn 211 tỷ đồng, chiếm hơn 56% tổng tài sản ngắn hạn. 

Nguồn: BCTC hợp nhất VID quý 4/2017.

Chưa kể, tính chung tổng khoản phải thu Công ty (ngắn hạn + dài hạn) hiện ghi nhận 242 tỷ, xấp xỉ 40% tổng tài sản. Như vậy, VID đang bị chiếm dụng vốn khá nhiều tại các đối tác, mà không ai xa lạ chính là "họ hàng" chung hệ thống. Thậm chí, hơn 42 tỷ đồng phải thu khách hàng chính là Thương mại Toàn Lực hiện chiếm trọn 81% tổng nợ xấu Công ty (Tại khoản 6 mục IV trên Báo cáo thuyết minh của VID, tổng nợ xấu cuối kỳ Công ty ghi nhận 52,6 tỷ đồng). Đồng thời, khoản phải thu ngắn hạn hơn 9,7 tỷ tại XNK Sao Mai ViNa cũng thuộc mục nợ xấu. Được biết, Công ty đã trích lập dự phòng khoản phải thu khó đòi hơn 35,8 tỷ đồng tại thời điểm cuối quý 4/2017.

Một "sự thật" thứ ba liên quan đến tính thanh khoản, mặc dù thuộc lớp anh chị trên thị trường song cổ phiếu lại ít khi được chú ý, khối lượng giao dịch theo đó lèo tèo nhiều năm liền.

Và nhìn vào cơ cấu cổ đông có thể giải thích một phần cho hiện tượng này, khi mà hơn 41% vốn nằm trong tay người nhà Chủ tịch Bùi Quang Mẫn. Cùng với đó, 3 cổ đông lớn tính đến nay của Công ty bao gồm: ông Mẫn nắm giữ 14,71% vốn, bà Nguyễn Thị Thu – vợ ông Mẫn – chiếm 7,14% vốn và Thương mại Toàn Lực sở hữu 7,8% vốn.

Cũng cần lưu ý, những công ty liên kết trong hệ thống hiện nay gần như cũng do người nội bộ cầm cương, riêng bà Thu đảm nhận chức Chủ tịch tại Thương mại Toàn Lực, đồng thời cũng là Phó Chủ tịch Công ty Công nghệ Sài Gòn Viễn Đông. Hiện Công nghệ Sài Gòn Viễn Đông đang sở hữu 2,23% vốn VID và ngược lại, được VID liên doanh với tỷ lệ rót vốn 36,6%, tương ứng 87 tỷ đồng.

Mặt khác, không chỉ sở hữu mà việc kinh doanh của VID cũng chỉ xoay vòng trong phạm vi họ hàng với nguồn cung cấp doanh thu chính yếu (trước năm 2016) đến từ hệ thống công ty con – công ty liên kết, riêng Toàn Lực từng chiếm đến 99% tỷ trọng doanh thu vào cuối năm 2016. Song, một điểm sáng là bước sang đầu năm 2017 câu chuyện đã bắt đầu khác đi.

Phân tích sâu, nếu loại bỏ khoản lãi đột biến từ chuyển nhượng, thực chất doanh thu từ hoạt động kinh doanh Công ty vẫn ghi nhận bước tăng trưởng đáng kể, mặc dù giá vốn tương ứng cũng tăng mạnh. Đây có thể là thành quả của xu hướng chuyển hẳn từ khách hàng nội bộ sang các đơn vị bên ngoài. Minh chứng tại quý 4/2017, thay thế đầu ra chủ chốt tại VID, các nhà cung cấp khác ghi nhận doanh thu 188 tỷ đồng, tương đương 95% tổng doanh thu trong kỳ. Trong khi đó, đơn vị đứng đầu nhiều năm liền như Toàn Lực chỉ còn ghi nhận 11 tỷ đồng doanh thu, tương ứng tỷ trọng 5,5%.

Với những luận điểm trên, câu hỏi đặt ra VID gần như vẫn là một công ty gia đình đang chuyển hướng sang holdings nhằm tối ưu hóa hệ thống quản trị khi đầu tư đa ngành? Song, với việc quản trị cũng như sở hữu chéo qua lại, vô tình hình thức holdings lại phản tác dụng theo như giới phân tích từng đề cập nhiều trong thời gian qua?

Và trên thị trường, dẫu biết rằng, những thông tin như lãi ròng đột biến, kỳ vọng thoái vốn tiếp tục thu lợi nhuận sẽ hỗ trợ khiến cổ phiếu tăng trưởng. Nhưng, với hiện tượng cổ phiếu liên tiếp kịch trần không mệt mỏi ròng rã 1 tháng, nhà đầu tư theo đó cũng cần cẩn trọng để không trở thành "bầy cừu" rơi từ đỉnh xuống vực!