“Mỏ neo” nào cho chính sách tiền tệ của Việt Nam?

Dịch chuyển quan trọng

Trong giai đoạn 2001-2010, Việt Nam liên tục duy trì một tốc độ tăng trưởng tín dụng cao nhằm hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Theo số liệu của Ngân hàng Phát triển châu Á, tốc độ tăng trưởng tín dụng bình quân giai đoạn này là 33%/năm. Tốc độ tăng trưởng này cao hơn cả quốc gia có cùng mô hình tăng trưởng (dựa vào bơm tín dụng) là Trung Quốc, 18%; cao hơn nhiều so với so với Malaysia và Philippines, cùng 8%/năm. Tốc độ tăng trưởng tín dụng gia tăng liên tục kể từ năm 2001, 23%, và đạt đỉnh điểm vào hai năm 2007, 50%, và 2009, 46%. Tín dụng tăng trưởng cao trong giai đoạn 2007-2009 có gắn liền với sự phát triển nóng của thị trường bất động sản, thị trường chứng khoán, và đầu tư từ nước ngoài.

Mô hình kinh tế dựa vào tăng trưởng tín dụng đã gây áp lực lớn đến lạm phát. Tăng trưởng tín dụng cao không đem lại nhiều kết quả thực chất khi tăng trưởng GDP của Việt Nam trong giai đoạn 2001-2010 đạt mức trung bình 6,8%/năm, thấp hơn nhiều mức tăng trưởng của Trung Quốc trong cùng thời kỳ, 10,5%/năm, cao hơn một chút so với Malaysia, 4,6%/năm, và Philippines, 4,8%. Để đạt được một điểm % trong tăng trưởng GDP, Việt Nam cần gia tăng tín dụng thêm 4,8%, trong khi con số này của ba nước Trung Quốc, Malaysia và Philippines chỉ ở mức 1,6 – 1,7%.

Tăng trưởng GDP không khác biệt lớn so với các nước trong khu vực, và tốc độ gia tăng tín dụng cao đã tạo áp lực lớn lên lạm phát. Tốc độ gia tăng lạm phát của Việt Nam, tính theo chỉ số giá tiêu dùng CPI, trung bình là 7,8%/năm trong giai đoạn 2001-2010, cao hơn rất nhiều so với Trung Quốc và Malaysia, cùng 2,2%/năm, và Philippines, 4,6%/năm. Đặc biệt, trong hai năm 2008 và 2011, tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam đã đạt mức rất cao lần lượt là 23,1% và 18,6%. Lạm phát gia tăng đã làm xói mòn lòng tin vào giá trị tiền đồng, làm giảm tiết kiệm và đầu tư trong khu vực dân cư và doanh nghiệp, gây bất ổn kinh tế vĩ mô.

Tăng trưởng tín dụng được điều chỉnh giảm kể từ năm 2011. Trước áp lực lạm phát gia tăng gây bất ổn kinh tế vĩ mô, Chính phủ đã ra Nghị quyết số 11/NQ-CP về “Những giải pháp chủ yếu tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, đảm bảo an sinh xã hội”. Một trong những điều chỉnh chính sách quan trọng nhằm thực hiện nghị quyết này là kéo tỷ lệ tăng trưởng tín dụng xuống dưới 20%, tổng phương tiện thanh toán (M2) xuống 15 – 16% trong năm 2011. Thực tế, kết quả là tăng trưởng tín dụng và tổng phương tiện thanh toán đã sụt giảm mạnh trong năm 2011, xuống mức lần lượt là 14% và 12%, so với mức 32% và 33% ở năm trước đó. Tăng trưởng tín dụng sụt giảm mạnh đã gây xáo trộn lớn trong hoạt động kinh tế, nhưng đây là giải pháp cấp bách trong bối cảnh nền kinh tế đang phải đối mặt với những vấn đề mang tính cấu trúc nghiêm trọng là nợ xấu trong hệ thống ngân hàng, đầu tư công và hoạt động của doanh nghiệp nhà nước kém hiệu quả.

“Mỏ neo” nào cho chính sách tiền tệ của Việt Nam?

Năm 2011 có thể được coi là một dấu mốc quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam, khi tốc độ tăng trưởng tín dụng lần đầu tiên được điều chỉnh về quĩ đạo chung so với các nước trong khu vực. Lần đầu tiên tăng trưởng tín dụng được kéo xuống mức dưới 20%/năm. Tín dụng sụt giảm đột ngột đã khiến nhiều doanh nghiệp phải tạm dừng hoạt động và tuyên bố phá sản, dẫn đến tăng trưởng GDP sụt giảm – 5,7%/năm trong giai đoạn 2011-2014. Đây được coi là hệ quả tất yếu trong trung hạn đối với nền kinh tế khi mục tiêu ưu tiên hơn là xử lý nợ xấu, tái cấu trúc nền kinh tế, và đổi mới mô hình tăng trưởng.

Theo số liệu của Ngân hàng Nhà nước, tỷ lệ nợ xấu trong tổng dư nợ tín dụng đã xuống mức dưới 3% trong năm 2015, so với mức đỉnh điểm khoảng 9% trong giai đoạn 2011-2012. Nợ xấu giảm là tiền đề quan trong cho tín dụng tăng trưởng trở lại, đạt mức 17,3% và 18,7% trong hai năm 2015 và 2016, cao hơn mức trung bình là 13,6%/năm trong giai đoạn xiết chặt tín dụng 2011-2014. Tín dụng tăng trưởng trở lại là một tín hiệu tốt đối với nền kinh tế, tuy nhiên câu hỏi đặt ra ở đây là liệu tăng trưởng tín dụng xoay quay mức 20%/năm có phải có phải là “mỏ neo” cần thiết cho giai đoạn phát triển 2016-2020 của Việt Nam?

Tốc độ tăng trưởng tín dụng trong hai năm gần đây cho thấy dường như Ngân hàng Nhà nước đang rất nỗ lực trong việc tạo ra một “mỏ neo” cho kỳ vọng về lạm phát ở Việt Nam. Mô hình tăng trưởng kinh tế dựa vào việc “bơm” tín dụng trong giai đoạn 2001-2010 đã tạo ra một hiệu ứng tâm lý bất ổn - lạm phát gia tăng và khó đoán định, ăn sâu vào suy nghĩ của người dân và doanh nghiệp. Tâm lý bất ổn này đã làm cho kỳ vọng về lạm phát ở Việt Nam được “neo” ở mức cao.

Sẽ rất khó có thể truyền thông và thuyết phục một người dân bình thường nghĩ rằng mặt bằng lạm phát ở Việt Nam sẽ chỉ ở mức dưới 5% trong tương lai khi họ vẫn bị ám ảnh bởi một chính sách tiền tệ hay thay đổi và không thể đoán định trong quá khứ.

Tuy nhiên, bằng việc kiên định với một chính sách tiền tệ độc lập, hướng đến việc kiểm soát cung tiền, Ngân hàng Nhà nước hoàn toàn có thể tạo ra một “mỏ neo” vững chãi cho kỳ vọng về mặt bằng lạm phát ở mức trung bình thấp và ổn định trong tương lai – một yếu tố quan trọng quyết định thành bại của chính sách tiền tệ. Bằng chứng quan trọng cho việc theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập là tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán (cung tiền M2) trong hai năm gần đây luôn duy trì ở mức xoay quanh 20%/năm.

Tuy Ngân hàng Nhà nước không chính thức công bố là họ đang theo đuổi tham số nào của chính sách tiền tệ, tăng trưởng cung tiền hay tỷ lệ lạm phát, nhưng việc kiên định duy trì mức tăng trưởng tín dụng dưới 20% trong thời gian gần đây đã bước đầu tạo ra một “mỏ neo” quan trọng, góp phần định hình nên một khung chính sách tiền tệ độc lập hơn trong giai đoạn 2016-2020.

Duy trì tăng trưởng tín dụng và cung tiền ở mức hợp lý sẽ góp phần tạo lập lòng tin của người dân, doanh nghiệp và các nhà đầu tư vào chính sách tiền tệ. Đây là nền tảng quan trọng cho mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, tạo tiền đề cho tăng trưởng kinh tế trong trung và dài hạn. Thực tiễn trong hai năm vừa qua cho thấy không cần theo đuổi tăng trưởng tín dụng ở mức cao như trước, nhưng chúng ta vẫn có đạt mức tăng trưởng GDP trên 6%/năm.

Một chính sách tiền tệ độc lập với những “mỏ neo” vững chãi cũng tạo điều kiện cho Ngân hàng Nhà nước mạnh dạn hơn trong điều hành tỷ giá. Ví dụ, “mỏ neo” tăng trưởng tín dụng ổn định sẽ định hình nên kỳ vọng về lạm phát ổn định trong tương lai. Với điều kiện này, Ngân hàng Nhà nước sẽ không còn e ngại áp lực lên lạm phát sau mỗi lần điều chỉnh tỷ giá, bởi lạm phát khi đó đã được “neo” vào một chính sách tiền tệ độc lập, không chạy theo tăng trưởng tín dụng ở mức cao để “vá lỗi” cho những vấn đề mang tính cấu trúc của nền kinh tế.

Ngân hàng Nhà nước đang có những nỗ lực theo đuổi một lựa chọn quan trọng trong ba cạnh của tam giác “bộ ba bất khả thi”. Sẽ rất khó có thể khẳng định là Ngân hàng Nhà nước sẽ có “cam kết” với lựa chọn cạnh nào của tam giác ngân hàng trung ương độc lập – tự do tài khoản vốn – tỷ giá cố định, nhưng những ngầm định về một giới hạn trên cho tăng trưởng tín dụng trong hai năm gần đây cho thấy Ngân hàng Nhà nước đang hướng đến một mô hình ngân hàng trung ương độc lập và một chính sách tỷ giá có nhiều linh hoạt hơn.

Xu hướng này là rất quan trọng đối với mô hình hoạt động của Ngân hàng Nhà nước, trong điều kiện nền kinh tế đang có những bước đi hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế thế giới. Càng hội nhập sâu rộng thì tỷ giá càng cần linh hoạt để có thể “hấp thụ” được những cú sốc đến từ bên ngoài trong một thế giới không ngừng thay đổi. Những sự kiện như Brexit, Trump đắc cử tổng thống, hay Fed nâng lãi suất trong năm 2016 vẫn có thể được lặp lại dưới nhiều hình thái khác nhau trong thế giới ngày nay. Trong nền kinh tế toàn cầu, trước mỗi cú sốc đến từ bên trong hay bên ngoài, mỗi quốc gia cần có một “mỏ neo” giúp giữ vững niềm tin của người dân, doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Chính sách tiền tệ đã và đang định hình nên những “mỏ neo” quan trọng, hình thành nền tảng cho một mô hình tăng trưởng nhanh và bền vững của Việt Nam trong giai đoạn tới đây.