P/E của VN-Index lùi về mức 10,x tương đương đáy Covid, thị trường có thực sự rẻ?

Sau lần đầu tiên xuống dưới 1.000 điểm kể từ cuối tháng 11/2020, thị trường đã cho thấy phản ứng tích cực, nhiều cổ phiếu đảo chiều hồi phục mạnh mẽ giúp chỉ số nhanh chóng lấy lại ngưỡng hỗ trợ tâm lý quan trọng. VN-Index khép lại tuần trước tại mức 1.027,36 điểm, vẫn cao hơn 55% so với đáy Covid hồi cuối tháng 3/2020. Tuy nhiên, sau nhịp giảm 33% từ đỉnh, định giá thị trường đã lùi về ngang với vùng đáy lịch sử với P/E trailing của VN-Index chỉ ở mức 10,5x.

Dữ liệu quá khứ cho thấy, mỗi lần P/E của VN-Index về 10,x thị trường thường xuất hiện sóng hồi mạnh mẽ sau đó, điển hình là “cơn sóng thần” giai đoạn 2020-2021. Từ dưới 660 điểm, VN-Index đã liên tục tăng mạnh và chỉ mất khoảng 3 tháng lấy lại những gì đã mất do Covid. Không dừng lại, thị trường còn tiếp tục bứt phá mạnh mẽ để vượt qua đỉnh cũ và lần lượt xác lập những đỉnh cao mới trên 1.300; 1.400 và 1.500 điểm. Liệu lịch sử có lập lại?

P/E của VN-Index về ngang đáy Covid

Thời kỳ tiền rẻ kết thúc

Thực tế, bối cảnh thị trường đã rất khác sau hơn 2 năm. Cùng mức P/E 10,x nhưng chu kỳ nền kinh tế đã thay đổi rõ rệt. Một trong những sự khác biệt lớn nhất là dòng tiền – động lực chính thúc đẩy thị trường bùng nổ giai đoạn 2020-2021. Trong bối cảnh các kênh sản xuất kinh doanh bị ảnh hưởng do các biện pháp phòng chống dịch Covid, dòng tiền có xu hướng tìm đến các kênh đầu tư khác trong đó có chứng khoán.

Nhà đầu tư cá nhân liên tục mở tài khoản, dòng tiền lớn liên tục đổ vào chứng khoán bởi đây gần như là kênh đầu tư sinh lời khả dĩ nhất trong giai đoạn đó (chứng khoán được đưa vào danh sách mặt hàng thiết yếu). Rất nhiều nhà đầu tư, đặc biệt là người trẻ lựa chọn chứng khoán thay vì gửi tiết kiệm với lãi suất thấp thời điểm đó. Môi trường tiền rẻ còn thúc đẩy không chỉ cá nhân, các tổ chức cũng sẵn sàng dùng đòn bẩy để đầu tư. Dòng tiền cuồn cuộn đổ vào thị trường mở ra chu kỳ tăng giá rất mạnh kéo dài.

Số lượng tài khoản mở mới liên tục giảm mạnh gần đây

Thế nhưng sau hơn 2 năm, xu hướng trên đã thay đổi. Một phần dòng tiền đã rời bỏ thị trường để trở lại sản xuất kinh doanh và chuyển sang các kênh đầu tư khác. Số lượng tài khoản mở mới của nhà đầu tư cá nhân liên tục giảm mạnh thời gian gần đây. Lãi suất liên tục tăng cao khiến nhiều nhà đầu tư có xu hướng rút vốn, tìm kênh an toàn hơn như gửi tiết kiệm.

Chỉ trong vòng một tháng, Ngân hàng Nhà nước đã có 2 lần tăng lãi suất điều hành thêm từ 0,5% - 1% qua đó đưa mặt bằng lãi suất quay trở lại mức trước Covid. Thời kỳ tiền rẻ kết thúc cùng với trạng thái hết room tín dụng tại các ngân hàng thương mại đã ảnh hưởng đáng kể đến dòng tiền vào chứng khoán.

Thanh khoản thị trường liên tục sụt giảm mạnh. Giá trị khớp lệnh bình quân trên HoSE trong tháng 10 chỉ khoảng 9.200 tỷ đồng/phiên, thấp nhất kể từ đầu năm 2021. Những phiên bùng nổ với thanh khoản tỷ USD đã không còn, thay vào đó là những ngày giao dịch đầy ảm đạm với khớp lệnh chưa đến 10.000 tỷ đồng.

Thanh khoản liên tục giảm mạnh từ đỉnh cuối năm ngoái

P/E 10 có thực sự rẻ?

Về cơ bản, trong môi trường tiền rẻ, lãi suất thấp, thị trường có thể chấp nhận mức định giá cao hơn. Theo quy tắc 72, với mức lãi suất 5,5%, P/E của kênh tiền gửi tiết kiệm là 13 và P/E của VN-Index ở mức 10,x và dự báo tăng trưởng lợi nhuận tương lai có thể được coi là rất hấp dẫn. Tuy nhiên, mặt bằng lãi suất đã tăng lên 9% tương đương việc gửi tiết kiệm sẽ chỉ cần 8 năm để nhân đôi số vốn. Điều này khiến mức P/E 10,x của VN-Index trở nên kém hấp dẫn hơn.

Bên cạnh đó, tăng trưởng EPS của thị trường cũng được dự báo sẽ bị ảnh hưởng bởi xu hướng tăng lãi suất. Lợi nhuận của các doanh nghiệp trong tương lai sẽ bị bào mòn đáng kể bởi chi phí lãi vay tăng cao, đặc biệt với nhóm có nợ ròng (nợ vay – tiền gửi) lớn. Đã có những yếu tố cho thấy tăng trưởng EPS trong năm tới sẽ khó có thể duy trì trên nhiều nhóm ngành.

Điển hình như chứng khoán, thanh khoản duy trì ở mức thấp sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến các mảng nghiệp vụ chính của các công ty chứng khoán. Trong khi đó, nhóm bất động sản sẽ tiếp tục gặp khó trong việc huy động vốn trong bối cảnh tín dụng hạn hẹp và siết chặt quản lý thị trường trái phiếu. Thêm nữa, các nhóm ngành mang tính chu kỳ như thép, phân bón, hóa chất, thủy sản, dệt may,... có thể sẽ tăng trưởng lợi nhuận âm sau khi đã bước qua đỉnh.

Mùa báo cáo tài chính quý 3 vừa qua thực tế cũng đã phần nào phản ánh thực trạng trên. Phần lớn các doanh nghiệp nhóm chứng khoán, thép đều tăng trưởng âm, thậm chí thua lỗ nặng. Không ít doanh nghiệp bất động sản cũng duy trì lợi nhuận nhờ hoạt động tài chính trong khi hụt thu từ chuyển nhượng bất động sản.

Về cơ bản khi EPS giảm, định giá thị trường sẽ trở nên đắt đỏ hơn và P/E 10,x ở thời điểm hiện tại không còn quá hấp dẫn. Động lực tăng trưởng của thị trường sẽ chỉ thực sự rõ ràng hơn khi tình hình thị trường trái phiếu dần ổn định và dòng tiền quay trở lại.

P/E không phải là thước đo duy nhất

Về cơ bản, chỉ số P/E vẫn là một trong những thước đo định giá phổ biến nhất tuy nhiên trong một số trường hợp như tại TTCK Việt Nam thì chỉ mang tính chất tham khảo. Để đánh giá chính xác hơn về mức độ đắt hay rẻ của một thị trường hay đơn giản hơn là một cổ phiếu, nhà đầu tư có thể kết hợp nhiều phương pháp định giá có thể kể đến như P/B, EV/EBITDA, P/CF...

Định giá P/B dựa trên giá trị sổ sách không còn xa lạ đối với nhà đầu tư tại Việt Nam và phương pháp này vẫn được ưu tiên áp dụng đối với các cổ phiếu tài chính (ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm). Với đặc thù nhóm tài chính chiếm đến khoảng 40% vốn hóa thị trường, P/B cũng là một trong những chỉ số đáng kể quan tâm.

Trong khi đó, chỉ số EV/EBITDA dù phổ biến trên thế giới nhưng còn ít được sử dụng tại Việt Nam. Chỉ số này khá tương đồng với P/E nhưng đã mạnh dạn bỏ sự thay đổi trong cơ cấu vốn và khấu hao giúp nhà đầu tư có cái nhìn chính xác hơn khi so sánh các doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau hay ngành khác nhau.

Ít được sử dụng hơn, P/CF là tỷ suất sinh lời so sánh giá của một công ty với dòng tiền cơ bản. Đây là một thước đo định giá cho biết giá trị của công ty dựa trên dòng tiền do nó tạo ra. Nói cách khác, chỉ số này cho thấy giá trị tiền mà một nhà đầu tư sẵn sàng trả cho dòng tiền do công ty tạo ra. Trong bối cảnh tiền mặt đang thực sự lên ngôi, phương pháp định giá này có thể sẽ phổ biến hơn thời gian tới.

Dù vậy, cần phải lưu ý rằng, các phương pháp định giá chỉ là một trong những yếu tố để tham khảo khi dữ liệu sử dụng là quá khứ. Nhà đầu tư nên tập trung nhiều hơn vào nội tại doanh nghiệp, các kế hoạch sản xuất kinh doanh và triển vọng tăng trưởng trong tương lai,... thay vì chỉ quan tâm đến định giá đắt hay rẻ.