Lạm phát và lãi suất

TS. Phan Minh Ngọc

Công tác tại Singapore

211 bài viết

• Biến số lạm phát trong nước luôn cần được dự đoán, phân tích khi muốn biết đường hướng của chính sách tiền tệ và lãi suất ở Việt Nam
  Tại: Kinh tế sẽ phục hồi mạnh và thế giới sẽ tràn ngập tiền những năm tới
• Một khi đã đạt đến các ngưỡng an toàn và các cân nhắc vĩ mô tổng thể thì việc mua hay bán cần thiết phải dừng lại hoặc đảo chiều một cách cũng linh hoạt, thông qua điều chỉnh tỷ giá mua, bán tương ứng.
  Tại: Ngân hàng Nhà nước kinh doanh ngoại tệ trong nước – tại sao không?

Theo số liệu Tổng cục Thống kê vừa công bố, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) cả nước trong tháng 9 tăng trưởng âm 0,21% so với tháng trước và ở mức thấp nhất trong vòng 10 năm qua. Nếu so với cuối năm 2014, CPI của 9 tháng năm nay chỉ tăng ở mức cực thấp là 0,4% - mức chưa từng có trong hàng thập kỷ nay.

Trong nền kinh tế thị trường, lạm phát là cái nền để ngân hàng trung ương điều hành chính sách tiền tệ và xác lập lãi suất một cách phù hợp. Bởi vậy, theo lẽ thường, khi lạm phát thấp, đặc biệt ở mức âm như hiện nay thì lãi suất sẽ phải hạ thấp một cách tương ứng. Ngược lại, khi lạm phát có dấu hiệu gia tăng thì ngân hàng trung ương sẽ thường hành động đối phó bằng cách nâng lãi suất lên để xì bớt áp lực lạm phát.

Một ví dụ cụ thể và dễ thấy trong chuyện điều hành lãi suất như thế này là chuyện Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) dùng dằng chưa thể tăng lãi suất USD lên trong tháng này vì một trong những yếu tố chính cần cân nhắc là lạm phát ở Mỹ vẫn còn thấp hơn mức lạm phát mục tiêu 2% mà Fed đề ra.

Nhưng ở Việt Nam, dường như là nghịch lý khi lãi suất tiền đồng không những không giảm mà còn có xu hướng quay đầu tăng lên gần đây và hiện đang đứng ở mức rất cao so với khu vực và thế giới, bất chấp chủ trương của Chính phủ sớm hạ mặt bằng lãi suất để hỗ trợ các doanh nghiệp Việt tăng sức cạnh tranh.

Tuy vậy, nghịch lý này có lý do của nó. Thông thường, khi lạm phát thấp mà lãi suất vẫn cao so với mức trung bình của khu vực và thế giới làm tổn hại đến tăng trưởng kinh tế thì ngân hàng trung ương sẽ nới lỏng cung tiền để lãi suất bản tệ hạ xuống nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế. Việc nới lỏng có chừng mực tuy vẫn sẽ làm tăng áp lực lên lạm phát nhưng vì lạm phát đang ở mức thấp nên nếu có tăng thì lạm phát cũng chỉ ở mức có chừng mực và hoàn toàn có thể được chấp nhận bởi thị trường mà không gây ra nhiều hệ lụy tiêu cực cho nền kinh tế.

Tuy nhiên, ở Việt Nam, điều trở nên bất thường là Ngân hàng Nhà nước (NHNN) lại không thể dễ dàng tăng cung tiền để hạ lãi suất. Yếu tố trói buộc NHNN thực hiện nới lỏng tiền tệ chính là tỷ giá. NHNN vì theo đuổi đồng thời nhiều mục đích xung khắc như thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, ổn định tiền tệ, đồng thời kiềm chế lạm phát nên NHNN luôn rơi vào tình trạng tiến thoái lưỡng nan và buộc phải thỏa hiệp giữa nhiều mục tiêu xung khắc này.

Cụ thể hơn, nếu nhằm đến cái đích là hạ lãi suất bằng cách bơm thêm VNĐ cho hệ thống ngân hàng thì NHNN sẽ phải đối mặt với rủi ro không ổn định được tỷ giá VNĐ/USD, vì trong nền kinh tế sẽ có một lượng VNĐ lớn hơn đối trọng với một lượng USD không đổi, từ đó làm tăng áp lực mất giá của VNĐ. Bởi vậy, để ổn định tỷ giá thì NHNN buộc phải ngừng biện pháp bơm tiền để hạ lãi suất. Như vậy, vấn đề ở đây là NHNN buộc phải lựa chọn ưu tiên hay hy sinh mục tiêu nào, chứ không thể có sự cầu toàn với tất cả các mục tiêu.

Xét trong bối cảnh hiện tại, rõ ràng NHNN đã lựa chọn ưu tiên mục tiêu ổn định tỷ giá VNĐ/USD, với sự lặp đi lặp lại thông điệp gần đây là sẽ không phá giá VNĐ thêm nữa, cho dù có thêm những yếu tố bên ngoài gây bất lợi cho tỷ giá như Fed tăng lãi suất USD lên từ mức gần 0% như hiện nay. Mà như vậy thì hiển nhiên lãi suất sẽ phải là vật hy sinh ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay. Nói cách khác, chừng nào mà NHNN còn phải ngắm đến cái đích tỷ giá, còn tuyên bố không phá giá VNĐ nữa thì chừng đó lãi suất của đồng vốn VNĐ đến tay doanh nghiệp Việt Nam sẽ còn cao và thậm chí còn cao hơn nữa. Trong bối cảnh đó, lạm phát có thấp đến đâu cũng không phải là yếu tố quan trọng, ảnh hưởng đến quyết định của NHNN.

Nhưng nếu phân tích kỹ thì lập trường chính sách của NHNN cũng rất rủi ro. Khi NHNN kiên quyết không phá giá VNĐ thì như đã biết là lãi suất cho vay VNĐ sẽ phải tăng lên và đứng ở mức cao, làm giảm sức cạnh tranh của hàng hóa sản xuất tại Việt Nam. Từ đó, lượng ngoại tệ thu được từ hoạt động xuất khẩu giảm đi, trong khi lượng ngoại tệ chảy ra khỏi Việt Nam lại tăng lên vì nhập siêu sẽ có xu hướng tăng lên. Nhập siêu dồn nén sẽ làm tăng áp lực phá giá VNĐ, buộc NHNN lại càng phải quyết liệt bảo vệ tỷ giá VNĐ bằng cách bán thêm ngoại hối để can thiệp, cho đến lúc ngoại hối tụt giảm xuống mức nguy hiểm.

Ngược lại, nếu bỏ qua mục tiêu ổn định tỷ giá mà tập trung vào mục tiêu giảm lãi suất, NHNN sẽ gián tiếp kích thích các hoạt động sản xuất và xuất khẩu của Việt Nam đồng thời lại hạn chế được nhập khẩu và nhập siêu. Với lượng ngoại tệ chênh lệch thu về dồi dào hơn, tự khắc tỷ giá VNĐ sẽ có thêm lực nâng đỡ mà chẳng cần NHNN phải tuyên bố, cam kết lẫn phải dốc quỹ ra để bảo vệ tỷ giá như hiện tại.

Nói cách khác, điều hành lãi suất ở mức thấp thích hợp nên và phải là mục tiêu chính của NHNN.