Sở hữu vòng tròn: Rủi ro cho cổ đông nhỏ

Điều đáng nói hơn là bằng việc sở hữu vòng tròn, mô hình chaebol - tập đoàn kinh tế gia đình trị của Hàn Quốc đang manh nha hình thành tại Việt Nam, với những nghi ngại liên quan đến lợi ích cổ đông nhỏ.

Từ bài học chaebol Hàn Quốc

Chaebol là khái niệm về các tập đoàn kinh tế gia đình trị, là trụ cột của nền kinh tế Hàn Quốc với các điển hình như: Samsung, Hyundai, LG và SK… Đây là những điển hình kinh tế của Hàn Quốc, góp phần tạo nên sức bật thần kỳ của quốc gia này trong suốt thập kỷ 60 đến thập kỷ 90 của thế kỷ 20. Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, một nửa trong số 30 chaebol hàng đầu của Hàn Quốc đã phải phá sản hoặc sáp nhập với các chaebol khác.

Hình 1 là mô hình sở hữu của một chaebol hàng đầu Hàn Quốc - Hyundai Motor Group (HMG). Với tỷ lệ sở hữu trực tiếp tại các DN không lớn (không quá 49%) tại gần như toàn bộ các công ty thuộc đời con - cháu, nhưng thông qua việc sở hữu chéo và mua vòng tròn giữa các cổ phiếu của cả nhóm công ty con - cháu…, gia đình nhà MK Chung, Chủ tịch HMG, đã giành được sự kiểm soát chi phối (trên 51%) tại tất cả các công ty trong hệ thống. (Xem hình 1)

Có ý kiến cho rằng, với cách làm như vậy, hệ thống này đã tiết kiệm được nhiều chi phí, từ chi phí quản lý, nghiên cứu, phát triển đến hệ thống phân phối. Tuy nhiên, trong báo cáo phân tích của Credit Suisse đầu năm 2011, tổ chức này đã cảnh báo: “Về cơ bản, định giá các DN trong hệ thống của HMG không nằm ở các chỉ tiêu sổ sách kế toán, cần bóc tách rõ lợi nhuận ròng của mỗi DN trong hệ thống cấu trúc này để tránh bị tính toán lặp lại”.

Báo cáo nghiên cứu của một trường đại học tại Hàn Quốc cũng đưa ra nhận xét: “Trên thực tế, các cuộc thảo luận đầu tư cho thấy rằng, một số NĐT đã nhận thức ra thực tế, lợi nhuận ròng có thể chuyển từ Hyundai Mobis sang Kia Motors, từ Kia Motors sang Hyundai Motor… Nếu vấn đề sở hữu lòng vòng không được giải quyết thì người ta không biết được khi nào quyết định của người lãnh đạo phục vụ cho lợi ích của cổ đông”. Đó là chưa kể đến nguy cơ tham nhũng, hối lộ của giới quan chức “chống lưng” cho các chaebol này.

Bản nghiên cứu của nhóm 4 giáo sư tại Mỹ năm 2007 về định giá các công ty có cấu trúc quyền sở hữu phức tạp đã cho rằng, mô hình sở hữu chéo đã cho phép những gia đình sở hữu cổ phiếu tại công ty cấp một có quyền chi phối tại tất cả các DN trong hệ thống, dù sở hữu thực tế của họ rất “mỏng manh”. “Không ai có thể phá vỡ quyền lực này, khi một cá nhân hay gia đình sở hữu đến 40% vốn điều lệ của một công ty cấp một trong hệ thống sở hữu vòng tròn. Điều này là không hợp lý! Bất kể ai cũng có thể tham gia điều khiển cả nhóm DN bằng cách nắm quyền chi phối tại một DN đầu mối này”, nhóm tác giả nhận xét.

Thời gian gần đây, Hàn Quốc bắt đầu có những động thái siết chặt kiểu đầu tư vòng tròn như trên, trong đó, bước đầu bao gồm các quy định liên quan đến đầu tư, giới hạn tỷ lệ nợ trên vốn chủ, yêu cầu tăng quyền cho cổ đông thiểu số và quan trọng hơn là khống chế các chaebol đầu tư lòng vòng giữa các công ty thành viên, cấm một số giao dịch giữa các công ty thành viên.

Tại Việt Nam, hiện tại mới chỉ có cấm đầu tư chéo của khối DNNN, hoặc công ty con không được đầu tư vào công ty mẹ (nếu đầu tư thì tính như mua cổ phiếu quỹ). Tuy nhiên, đầu tư lòng vòng, đầu tư chéo giữa các DN có tỷ lệ sở hữu chéo dưới 50% lẫn nhau vẫn chưa được kiểm soát. Chính vì vậy, thị trường chứng khoán đi xuống là cơ hội tốt để hình thành những dạng thức đơn giản của các chaebol Việt Nam.

Đến câu chuyện của Thành Thành Công…

Trong thời gian qua, xuất hiện hai động thái lớn liên quan đến hoạt động của gia đình ông Đặng Văn Thành và CTCP Sản xuất - thương mại Thành Thành Công (do bà Huỳnh Bích Ngọc - vợ ông Thành làm Chủ tịch) là việc nhiều DN trong hệ thống Thành Thành Công mua gom cổ phiếu STB (của Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín - Sacombank) và việc Thành Thành Công mở rộng đầu tư vào các DN ngành đường.

Hình 2 là mô hình sở hữu của các DN có liên quan đến gia đình ông Thành, chủ yếu là các DN niêm yết, mà ta có thể thống kê được. Theo mô hình trên, điều dễ nhận thấy là, tại CTCP Đường Biên Hòa (BHS), sở hữu trực tiếp của gia đình ông Thành không lớn. Tuy nhiên, đại diện của gia đình họ Đặng đã giành 2 vị trí trong HĐQT BHS (gồm bà Ngọc và con gái). Ngoài ra, vị trí Phó chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc BHS do ông Nguyễn Bá Chủ - nguyên Phó tổng giám đốc của Thành Thành Công - đảm nhiệm.

HÌNH 2: THỐNG KÊ SỞ HỮU CỦA MỘT SỐ DOANH NGHIỆP CÓ LIÊN QUAN ĐẾN THÀNH THÀNH CÔNG VÀ GIA ĐÌNH ÔNG THÀNH

Quan sát hệ thống các DN liên quan đến Thành Thành Công trong mô hình trên cho thấy, người nắm vị trí chủ chốt đều là những người trong gia đình ông Thành hoặc là người thân quen. Tốc độ tăng trưởng của DN nhóm này trong thời gian vừa qua đã làm yên lòng những cổ đông cùng góp vốn, tuy nhiên, đã xuất hiện nghi ngại liên quan đến lợi ích của cổ đông nhỏ lẻ sau khi SBT và NHS đồng loạt đăng ký mua vào cổ phiếu STB trong bối cảnh STB có tin đồn về khả năng bị thâu tóm. Một số NĐT đã đặt câu hỏi: “Việc đăng ký mua vào cổ phiếu STB là dựa trên kỳ vọng lợi ích cho Công ty hay phục vụ lợi ích của một số cá nhân?”. Thêm vào đó, nếu đăng ký mua cổ phần STB của SBT thành công thì mối quan hệ giữa STB - SBS - SBT sẽ tạo thành một vòng tròn sở hữu (xem mô hình 2) - mô hình giản đơn nhất của một chaebol. Trao đổi với phóng viên ĐTCK, một chuyên gia nghiên cứu sau khi tìm hiểu hoạt động của Thành Thành Công đã đặt câu hỏi: liệu có khi nào xảy ra xung đột lợi ích giữa các nhóm cổ đông trong trường hợp này, khi một trong những hoạt động của Thành Thành Công là kinh doanh thương mại mía đường?

Trách nhiệm của cơ quan quản lý

Câu chuyện của Thành Thành Công chỉ là một ví dụ sơ khai về mô hình chaebol. Tuy nhiên, nếu cơ quan quản lý không có định hướng cho mô hình chaebol tại Việt Nam thì rất có thể, mô hình này sẽ được các DN sử dụng để đạt được các mục tiêu đầu tư vì lợi ích phi tài chính.

Hãy giả định, một DN khác có tiềm lực tài chính cũng thông qua hệ thống các công ty con cháu, đầu tư chéo và đầu tư vòng tròn để nắm quyền kiểm soát chi phối (không đi kèm thực sở hữu chi phối như mô hình của HMG) của một số lượng đủ lớn các công ty trong một lĩnh vực nhất định. Khi đó, một gia đình thậm chí có đủ khả năng can thiệp, tác động đến 50% thị phần của một ngành, mà không chịu sự quản lý của một cơ quan quản lý nào. Nếu mô hình này được nhân rộng, rủi ro cho việc nền kinh tế bị méo mó là có thể xảy ra, quyền lợi của cổ đông nhỏ khó được đảm bảo.

Một quan chức của Bộ Tài chính chia sẻ rằng, ông đang tìm hiểu và đánh giá những tác động của đầu tư chéo, đầu tư vòng tròn giữa các DN. “Trong thực tế, chúng tôi đã nghiên cứu mô hình chaebol của Hàn Quốc và “siết” lại đầu tư của các DNNN. Tuy nhiên, với khối DN dân doanh thì đúng là vẫn đang bỏ sót”, ông này nói.

Đề xuất về hướng giải pháp, vị này chia sẻ rằng, việc đưa ra một văn bản điều phối quản lý liên quan đến nhiều lĩnh vực, không thể là một sớm một chiều, tuy nhiên, bước đầu có thể tăng giám sát thông qua hệ thống báo cáo kế toán, kiểm toán nhằm làm minh bạch hiệu quả dòng vốn đầu tư, tránh tình trạng đẩy lỗ, dồn lãi giữa các DN. Vị lãnh đạo này cũng chia sẻ rằng, thời gian tới sẽ siết mạnh hơn việc hợp nhất báo cáo tài chính công ty mẹ đối với các trường hợp công ty mẹ không đầu tư vốn, nhưng có chi phối nhân sự ở các công ty thành viên.