Thị trường tài chính Việt Nam: Một vài quan sát và cảnh báo

Nhận định trên có ý đúng, khi mà: nhìn chung, thanh khoản hệ thống ngân hàng vẫn khá dồi dào và các hệ thống thanh toán trong toàn nền kinh tế cơ bản vẫn hoàn thành tốt trọng trách; ngành ngân hàng và chứng khoán vẫn đang lãi khá ấn tượng và là số ít trong những ngành nghề, lĩnh vực có đóng góp tích cực cho ngân sách nhà nước hiện nay.

Nhưng, thực chất thị trường tài chính Việt Nam (TTTC VN) đang tích tụ những rủi ro gì? Liệu “sắc hồng hào” bề ngoài có phản ánh đúng tình trạng sức khỏe TTTC hiện nay? Những cảnh báo sớm về sự an toàn và ổn định của TTTC VN trong giai đoạn trung hạn tới là gì?

RỦI RO GIA TĂNG

Với kịch bản lạc quan (dịch được kiểm soát tốt và nền kinh tế tích cực mở cửa trở lại), dự báo thị trường sẽ trở nên sôi động hơn khi nhiều ngân hàng trung ương (NHTW) trên thế giới bước vào chu kỳ bình thường hóa chính sách tiền tệ (CSTT) nới lỏng, có thể cả Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam, khởi nguồn cho những biến động trên TTTC quốc tế và trong nước, đặc biệt nửa cuối 2022.

Trừ tỉ giá khả năng vẫn giữ xu hướng giảm nhẹ như 2021 (chủ yếu do triển vọng dòng vốn vào được duy trì), mặt bằng lãi suất nói chung sẽ chịu áp lực điều chỉnh tăng, rõ ràng nhất là lãi suất thị trường tiền tệ, theo đó là lợi suất trái phiếu Chính phủ (TPCP).

Với kịch bản bi quan, tình trạng trầm lắng với mặt bằng lãi suất tiếp tục duy trì ở mức thấp có thể sẽ kéo dài hơn, trong khi trên thị trường ngoại tệ rủi ro gia tăng.

Bên cạnh những kịch bản trên, một thực tế chúng ta đang chứng kiến là dòng tiền đang lưu chuyển “bất bình thường” thời đại dịch, rủi ro TTTC gia tăng.

Trước hết là vấn đề nợ xấu ngân hàng. Sau gần một thập kỷ nỗ lực xử lý “cục máu đông”, bệnh chưa lành, nay lại tái phát bởi nguyên do chính - “Thiên nga đen - COVID-19”, câu chuyện nợ xấu đang đặt ra thách thức lớn không chỉ đối với ngành ngân hàng mà cả với toàn hệ thống chính trị.

Trong bối cảnh dịch bệnh tiếp tục diễn biến phức tạp, tác động tiêu cực tới mọi mặt kinh tế - xã hội, vấn đề kiểm soát chất lượng tín dụng và tăng cường dự phòng cho các khoản nợ xấu phát sinh trong tương lai là rất quan trọng.

Mặc dù hiện tại nợ xấu nội bảng vẫn dưới mức 3%, tuy nhiên nợ xấu thực bao gồm cả nợ bán cho VAMC và nợ cơ cấu lại đã vượt trên 7% và dự báo tiếp tục tăng nhanh thời gian tới. Trong khi đó, việc trích lập dự phòng của các tổ chức tín dụng (TCTD) mặc dù đã tăng lên trong đôi năm qua nhưng vẫn còn rất thấp so với mức an toàn được yêu cầu.

Một vấn đề liên quan mật thiết tới khả năng thu hồi nợ xấu là giá trị tài sản thế chấp nợ vay (phần lớn là bất động sản) có bị sụt giảm “hậu đại dịch” không. Điều này hàm ý các chính sách vĩ mô bảo đảm giữ “ấm” ổn định cho thị trường bất động sản là hết sức quan trọng và nhạy cảm.

Thứ nữa, dòng tiền đang đổ về các kênh đầu cơ thay vì hướng tới khu vực sản xuất kinh doanh thực. Sức “nóng” của thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản, các thị trường tài sản tài chính khác, cả khu vực “ngân hàng bóng – shadow banking” (tín dụng đen, cho vay ngang hàng, huy động vốn đa cấp, phát hành TPDN biến tướng, …) được thảo luận sôi nổi trên nghị trường Quốc hội những kỳ họp gần đây, với lo ngại một tỉ trọng đáng kể nguồn vốn giá rẻ của ngân hàng được dùng để đầu cơ vào chứng khoán, bất động sản… thay vì hướng vào sản xuất - kinh doanh.

Bằng chứng dễ thấy là đã có một dòng vốn lớn lựa chọn chứng khoán như một kênh đầu tư với tỷ suất sinh lời hấp dẫn, thay thế cho kênh tiết kiệm có mặt bằng lãi suất đã giảm mạnh, chỉ còn mấp mé mức lạm phát kỳ vọng. Dòng tiền “dễ dãi” cũng tìm đến bất động sản như kênh đầu cơ hấp dẫn khác, bên cạnh động cơ “trú ẩn – bảo toàn giá trị” cho các khoản vốn “tạm nhàn” thời đại dịch.

Trong khi đó, thị trường trái phiếu cũng đang tích tụ rủi ro. Ngay với kênh đầu tư giấy tờ có giá nói chung, danh mục đầu tư vẫn tiếp tục được cơ cấu lại mạnh mẽ với xu hướng dịch chuyển từ TPCP sang đầu tư TP TCTD và TPDN do tồn tại mức chênh lệch khá lớn giữa các loại trái tức.

Thị trường chứng khoán vừa trải qua một năm bùng nổ về nguồn tiền giao dịch (Ảnh: Duy Linh)

Thành tích Bộ Tài chính huy động vốn TPCP với kỳ hạn bình quân ngày càng dài hơn, lãi suất ngày càng thấp hơn, đang bị đe dọa. Một mặt, vốn huy động được nhưng không giải ngân kịp, gây tồn ứ, lãng phí trên tài khoản tiền gửi Kho bạc Nhà nước tại Sở Giao dịch NHNN, đồng thời cũng gây áp lực phải “trung hòa” cho NHNN khi dòng tiền này có điều kiện để đổ ồ ạt vào nền kinh tế (dưới sự thúc ép giải ngân đầu tư công).

Mặt khác, áp lực phát hành nợ Chính phủ để đáp ứng kế hoạch đầu tư công trung hạn 2021-2025 là rất lớn, đặc biệt khi có thêm gói kích thích kinh tế 2022-2023, trong khi điều kiện thị trường, cả quốc tế và trong nước, đang kém thuận lợi dần, tất yếu đòi hỏi lãi suất phát hành phải sớm gia tăng.

Thị trường cũng nhận định rằng lợi suất TPCP đang ở mức đáy kỷ lục, chỉ đợi có một số nhân tố kích hoạt, như triển vọng phục hồi kinh tế tích cực kéo theo lạm phát bật tăng, chi phí vốn tăng, lợi suất TPCP Mỹ tăng…, là sẽ tăng theo, thậm chí chạy trước. Bởi vậy, các nhà đầu tư đều rất thận trọng, thăm dò kỹ lưỡng trước khi quyết định đầu tư vào TPCP.

Với lượng vốn khả dụng đang dồi dào, các nhà đầu tư tìm đến kênh đầu tư thay thế là TP TCTD và TPDN có mức lợi tức được cho là hấp dẫn, đủ bù đắp rủi ro dự tính. Vấn đề là sự chấp nhận đánh đổi này có thỏa đáng?

Các cơ quan nhà nước hữu trách gần đây đã liên tục cảnh báo rủi ro trên thị trường TPDN phát hành riêng lẻ. Nhiều quy định hoặc mới, hoặc sửa đổi, bổ sung, liên tục được ban hành nhằm xử lý những méo mó, bất xứng trên thị trường này. Nhưng liệu năng lực các cơ quan quản lý có theo kịp biến động của thị trường hay không (xét trong bối cảnh đầy bất trắc, khó lường tính), còn là câu hỏi để ngỏ.

TÌNH THẾ LƯỠNG NAN

Bước vào năm 2022, tương tự như nhiều NHTW khác, NHNN Việt Nam cũng đang trong tình thế lưỡng nan.

Chính sách tiền tệ (CSTT) cần hoàn thành tốt trọng trách của mình trong việc góp phần tạo lập và duy trì môi trường vĩ mô ổn định và điều kiện tài chính - tiền tệ thuận lợi cho chính sách tài khóa (CSTK) ngược chu kỳ phát huy tối đa hiệu quả.

Cụ thể, CSTT cần chịu trách nhiệm chính trong vai trò kiểm soát lạm phát, giảm thiểu rủi ro thị trường tiền tệ, định hướng và hỗ trợ cho việc hình thành những dự tính hợp lý của các chủ thể kinh tế, cũng như tạo nguồn tài chính đủ rẻ, đủ ổn định cho các biện pháp hỗ trợ tài khóa.

Phố Trần Quang Khải (Hà Nội), nơi tập trung trụ sở chính của nhiều NHTM

Đây là nhiệm vụ khá khó khăn đối với NHNN, xét trong bối cảnh áp lực lạm phát trên thế giới đang tiếp tục gia tăng, dự báo đạt đỉnh vào đầu 2022 và duy trì cao hơn giai đoạn trước COVID-19 cho tới cuối 2023, là lý do chính khiến xu hướng bắt đầu thu hẹp và đảo chiều các biện pháp nới lỏng tiền tệ của các NHTW lớn trên thế giới, đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), đang trở nên rõ nét.

Chính động thái thắt chặt chính sách của các NHTW lớn sẽ sớm buộc các quốc gia mới nổi và đang phát triển cần có các động thái tương tự để ngăn chặn sự đảo chiều của dòng vốn cũng như chênh lệch lãi suất, tỷ giá với thị trường quốc tế. Theo đó, mặt bằng lãi suất bình quân toàn cầu sẽ dần bị đẩy lên mức cao hơn.

Ở trong nước, áp lực tăng giá đầu vào liên tục và kéo dài tạo rủi ro lạm phát cao cho nền kinh tế khi nhu cầu hồi phục mạnh. Song hành cùng nhiều gói cứu trợ, hỗ trợ được triển khai trong 2 năm 2020-2021, xu hướng tăng giá liên tục của các tài sản tài chính và bất động sản trong thời gian qua, cũng sẽ góp phần làm tăng áp lực lạm phát trong năm 2022.

Điều này đòi hỏi NHNN phải cẩn trọng hơn trong hoạt động điều tiết cung tiền, đặc biệt cần phối hợp chặt chẽ với Bộ Tài chính trong việc “trung hòa” dòng tiền Kho bạc Nhà nước mỗi khi chúng được giải ngân mạnh vào nền kinh tế hoặc khi chúng được hút mạnh về từ nền kinh tế.

Cũng hơn bao giờ hết, vai trò điều phối các chính sách vĩ mô của Chính phủ, trọng tâm là sự phối hợp ăn ý giữa CSTK (được cho là còn dư địa khá) và CSTT (với dư địa đã hạn hẹp) trở nên đặc biệt quan trọng, trong đó có các việc như: (i) điều tiết lượng tiền đưa ra lưu thông; (ii) hỗ trợ Chính phủ phát hành trái phiếu; (iii) triển khai gói hỗ trợ lãi suất cho vay thông qua NHTM, triển khai chính sách tín dụng ưu đãi thông qua Ngân hàng Chính sách xã hội nhằm bảo trợ an sinh xã hội và hỗ trợ việc làm...

Cuối cùng, chúng ta nên nhìn nhận nguy cơ “khủng hoảng kinh tế - xã hội” hiện nay là một cơ hội quý để quyết tâm sàng lọc, đào thải và phát triển mới, để thúc đẩy thực chất các cuộc cải cách mạnh mẽ trong nhiều lĩnh vực liên quan đến 5 nhóm nhiệm vụ trọng tâm mà Kế hoạch cơ cấu lại nền kinh tế giai đoạn 2021-2025 đã đã được Quốc hội khóa XV, kỳ 2, thông qua, trong đó có việc cần thiết lập một cách thực chất các thể chế giám sát cẩn trọng vĩ mô và giám sát cẩn trọng vi mô toàn TTTC Việt Nam.

*TS. Trịnh Quang Anh, Giám đốc Nghiên cứu kinh tế MSB, Chủ tịch Hội Nghiên cứu Thị trường liên ngân hàng Việt Nam (VIRA).