Tiền trực thăng, lãi suất âm và câu chuyện chính sách kinh tế hậu Covid-19

Phản ứng với Covid-19, từ đầu năm đến nay các nước giàu đã tung ra các gói kích thích tài khóa có tổng trị giá 4.200 tỷ USD, đủ để đẩy tỷ lệ thâm hụt ngân sách lên gần 17% GDP, trong khi bảng cân đối kế toán của các NHTW cũng phình thêm khoảng 10% GDP. Những biện pháp mạnh tay đã giúp cho thị trường tài chính bình tĩnh trở lại, ngăn nhiều doanh nghiệp sụp đổ và bảo vệ thu nhập của các hộ gia đình.

Nhưng mặc dù không có nghi ngờ gì về chuyện các nhà hoạch định chính sách đã tìm ra rất nhiều cách đối phó, vẫn có 1 cuộc tranh luận gay gắt về việc nên tiếp tục kích thích như thế nào, ai nên làm công việc đó và các tác động là gì. Có thể chia các nhà kinh tế học và nhà hoạch định chính sách thành 3 nhóm: 1 nhóm kêu gọi tiếp tục hành động, 1 nhóm nhấn mạnh vai trò của chính sách tài khóa và nhóm còn lại cho rằng giải pháp là lãi suất âm.

In tiền, in tiền và in tiền

Hãy nói về trường phái đầu tiên. Những người ủng hộ lập luận miễn là NHTW vẫn còn có thể in tiền để mua tài sản, họ sẽ có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và lạm phát. Một số cho rằng các NHTW cần phải làm điều này để khôi phục tăng trưởng kinh tế và đạt mục tiêu lạm phát. Nếu họ thất bại, không phải bởi vì họ hết cách mà vì không cố gắng đủ.

Cách đây không lâu các NHTW vẫn đi theo cách làm này, quả quyết họ vẫn có đủ công cụ để hoàn thành công việc của mình. Năm 2013 Nhật Bản – nước ở trong tình trạng giảm phát (tăng trưởng thấp, lạm phát siêu thấp) nặng nề hơn bất kỳ nước nào trên thế giới – bổ nhiệm ông Kuroda Haruhiko làm Thống đốc NHTW (BOJ). Ông đã thành công trong việc khiến thị trường việc làm bùng nổ nhưng vẫn chưa thực hiện được lời hứa về lạm phát. Ngay trước đại dịch, cựu chủ tịch Fed Ben Bernanke trong 1 bài phát biểu đã nhấn mạnh rằng chỉ riêng chính sách tiền tệ cũng đủ mạnh để chống lại suy thoái.

Nhưng trong những năm gần đây, hầu hết các NHTW đã kêu gọi các chính phủ sử dụng ngân sách để kích thích tăng trưởng. Christine Lagarde mở đầu nhiệm kỳ Chủ tịch NHTW châu Âu bằng 1 bài phát biểu kêu gọi kích thích tài khóa. Ông Powell cũng cảnh báo Quốc hội Mỹ không nên sớm rút lại những chính sách kích thích tài khóa đã được tung ra để đối phó với dịch bệnh. Hồi tháng 5, Thống đốc NHTW Australia Philip Lowe nói với Quốc hội nước này rằng "chính sách tài khóa sẽ phải đóng vai trò quan trọng hơn trong việc điều hành chu kỳ kinh tế".

Trông chờ vào chính sách tài khóa

Do đó hầu hết các lãnh đạo NHTW nằm trong trường phái thứ 2: hãy dựa vào chính sách tài khóa. Họ nghi ngờ chuyện các chương trình mua tài sản của NHTW chỉ có thể tạo ra hiệu quả vô biên, hoặc cho rằng những chương trình này quá nguy hiểm và không công bằng (ví dụ mua trái phiếu của những doanh nghiệp yếu kém để giữ cho họ sống sót trong khi đáng lẽ phải để phá sản). Tốt hơn là chính phủ nên tăng chi tiêu hoặc giảm thuế, dù điều đó đồng nghĩa với thâm hụt ngân sách trong thời gian dài như cựu Bộ trưởng Tài chính Mỹ Larry Summers đề xuất.

Quan điểm này không phủ nhận hoàn toàn nhưng lại quá xem nhẹ vai trò của các NHTW. Các NHTW sẽ giúp tăng cường hiệu quả của các gói kích thích tài khóa vì công việc chính của họ là giữ cho lãi suất đi vay dài hạn ở mức thấp trong khi thâm hụt ngân sách tăng. Họ có thể làm điều đó bằng cách mua trái phiếu trực tiếp hoặc giữ lãi suất ở gần mức 0. Trong báo cáo mới nhất, Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS) nhận định "ranh giới giữa chính sách tiền tệ và quản lý nợ chính phủ đã bị lu mờ".

Không phải ai cũng vui vẻ với điều này. Hồi tháng 6 Paul Tucker, từng giữ chức phó Thống đốc NHTW Anh, mỉa mai rằng BOE đã trở thành "cánh tay của Bộ Tài chính" khi mua một lượng lớn trái phiếu chính phủ. Nhưng những người theo chủ nghĩa Keynes lại muốn việc dùng chính sách tiền tệ để tài trợ cho các gói kích thích tài khóa – hay chính là ý tưởng "tiền trực thăng" trở nên phổ biến.

Kích thích tài khóa khiến tỷ lệ nợ công/GDP tăng vọt, nhưng điều đó không còn là điều đáng báo động bởi vì ngày nay lãi suất quá thấp. Nếu lãi suất thấp hơn tăng trưởng GDP danh nghĩa, 1 nền kinh tế có thể thoát nợ mà không cần phải thặng dư ngân sách. Đó là quan điểm được nhấn mạnh bởi Olivier Blanchard, chuyên gia kinh tế tại Viện kinh tế quốc tế Peterson. Ngoài ra các NHTW có thể tiếp tục tài trợ cho các chính phủ miễn là lạm phát vẫn ở mức thấp.

Đối với một số người, ý tưởng mở van hết cỡ chính sách tài khóa và kết hợp với NHTW cũng giống với "lý thuyết tiền tệ hiện đại", phù hợp với những quốc gia có thể thoải mái in tiền mà không cần chú ý đến tỷ lệ nợ/GDP như Mỹ và Anh, sau đó NHTW có nhiệm vụ giảm thiểu gánh nặng nợ công và sẽ tiếp tục duy trì thâm hụt ngân sách cho đến khi tỷ lệ lạm phát và thất nghiệp quay trở lại mức bình thường.

Khi lãi suất bằng 0, gần như không có sự khác biệt giữa phát hành nợ và in tiền. Tuy nhiên trong khi những người ủng hộ "lý thuyết tiền tệ hiện đại" muốn NHTW cố định lãi suất ở mức gần 0 vĩnh viễn, các chuyên gia kinh tế khác muốn lãi suất tăng. Và điều này lại khiến chính sách tiền tệ được chú ý nhiều hơn.

Lãi suất âm

Trường phái thứ ba tập trung nhiều hơn vào lãi suất âm. Tác dụng phụ của nới lỏng định lượng là các NHTW càng in thêm nhiều tiền để mua trái phiếu chính phủ vì sẽ càng cần nhiều tiền mặt đi kèm. Nếu lãi suất ngắn hạn tăng, lãi suất mà các NHTW tính lãi trên tiền dự trữ mà các ngân hàng thương mại gửi tại NHTW cũng tăng. Nói cách khác, việc NHTW in tiền để kích thích kinh tế cũng giống như chính phủ phát hành nợ với lãi suất thả nổi. Trong khi các NHTW cũng là 1 phần của chính phủ.

Do đó ở đây không hề có "bữa ăn trưa miễn phí". Quy mô QE trên tổng nợ chính phủ càng lớn thì chính phủ càng dễ bị ảnh hưởng bởi biến động lãi suất ngắn hạn. Ngoài ra trong các thập kỷ sắp tới ngân hàng vẫn phải đối mặt với những vấn đề như lương hưu và gánh nặng y tế cho dân số già hóa, các khoản đầu tư để chống lại biến đổi khí hậu và cả những thứ bất ngờ ập đến như Covid-19. Do đó cách tốt nhất để kích thích kinh tế là giữ cho lãi suất ở mức âm.

Hiện một số nước đã áp dụng lãi suất âm. Lãi suất chính sách mà NHTW Thụy Sĩ đang áp dụng là -0,75%, trong khi Nhật Bản và Thụy Điển cùng một số nước trong eurozone cũng sử dụng lãi suất âm. Tuy nhiên một số người như giáo sư Kenneth Rogoff của ĐH Harvard University và Willem Buiter, cựu chuyên gia kinh tế trưởng của Citigroup, kêu gọi lãi suất xuống -3% hoặc thậm chí thấp hơn. Theo họ, để kích thích chi tiêu và vay mượn, lãi suất phải có tác dụng lên toàn bộ nền kinh tế, từ thị trường tài chính, lãi suất vay ngân hàng đến cả lãi suất huy động. Mức đó mới đủ để ngăn người dân tiết kiệm.

Nhiều người cũng muốn lấy tiền ra khỏi ngân hàng và "cất dưới gối". Do đó, để chính sách lãi suất âm hoạt động hiệu quả thì cần phải thực hiện 1 cuộc cải cách lớn. Có rất nhiều ý tưởng xuất hiện, nhưng phương pháp được nhắc đến nhiều nhất là loại bỏ các tờ tiền có mệnh giá lớn, khiến cho việc tích trữ 1 lượng lớn tiền mặt là phi thực tế và rất đắt đỏ. Giáo sư Rogoff cho rằng cuối cùng thì tiền mặt sẽ chỉ tồn tại như "những đồng xu nặng trịch".

Lãi suất âm cũng gây ra một số vấn đề cho các ngân hàng và hệ thống tài chính. Trong 1 nghiên cứu năm 2018, các giáo sư Markus Brunnermeier và Yann Koby của ĐH Princeton cho rằng tồn tại một "lãi suất đảo ngược" mà tại đó các đợt cắt giảm lãi suất thực chất sẽ khiến các ngân hàng không còn muốn cho vay và gây tổn hại hơn là thúc đẩy nền kinh tế. Nếu lãi suất rơi xuống dưới 1 mức nhất định, các ngân hàng sẽ không muốn chuyển chi phí hạ lãi suất sang người gửi tiền vì lo sợ khách hàng sẽ chuyển sang gửi tiền ở ngân hàng đối thủ. Lãi suất âm cũng bào mòn lợi nhuận của các ngân hàng.

Tuy nhiên có một vài yếu tố có thể giúp nền kinh tế chào đón lãi suất âm hơn. Thế giới đang hướng đến xã hội không tiền mặt – 1 xu hướng mà đại dịch hậu thuẫn. Vai trò cấp vốn của hệ thống ngân hàng đang giảm đi trong bối cảnh thị trường vốn ngày càng quan trọng hơn, mà thị trường vốn sẽ không bị ảnh hưởng bởi "lãi suất đảo ngược". Bên cạnh đó các NHTW đang thử nghiệm phiên bản đồng tiền kỹ thuật số của riêng mình – ý tưởng mà nếu như trở thành hiện thực sẽ càng khiến vai trò của hệ thống ngân hàng mờ nhạt hơn.

Giờ đây các chính trị gia phải cân đo đong đếm sẽ lựa chọn chuốc lấy rủi ro nào trong thế giới hậu Covid: các NHTW can thiệp sâu rộng vào thị trường tài sản, nợ công tăng vọt hay hệ thống tài chính chao đảo. Ngày càng có nhiều chuyên gia kinh tế lo ngại thậm chí những thay đổi lớn lao này cũng là chưa đủ. Các vấn đề gốc rễ sẽ chỉ có thể được giải quyết bằng những cải cách lớn.

Một nghiên cứu mới của Atif Mian (ĐH Princeton), Ludwig Straub (ĐH Harvard) và Amir Sufi (ĐH Chicago) mở rộng ý tưởng chênh lệch giàu nghèo sẽ khiến tổng cầu giảm, bởi chênh lệch giàu nghèo tạo ra nhu cầu kích thích kinh tế và cuối cùng các biện pháp kích thích lại khiến chênh lệch thêm trầm trọng. Điều này xả ra bởi vì nền kinh tế nợ nhiều hơn do lãi suất thấp khuyến khích cả người dân, doanh nghiệp và chính phủ đi vay. Tình trạng vay nợ của cả khu vực công và khu vực tư khiến thu nhập được chuyển vào tay các nhà đầu tư giàu có.

Mấy chục năm trở lại đây, xu hướng chủ đạo trên thế giới là 3 yếu tố luôn củng cố lẫn nhau: chênh lệch giàu nghèo ngày càng tăng, tỷ lệ nợ/GDP cũng tăng và lãi suất thì ngày càng giảm. 3 vị giáo sư cho rằng để thoát khỏi vòng luẩn quẩn thì cần sử dụng những chính sách kinh tế vĩ mô đột phá hơn, ví dụ như các chính sách tập trung vào tái phân phối hoặc giảm thiểu những nguồn gây bất bình đẳng (ví dụ như thiếu sự cạnh tranh).

Trong khi đó giáo sư Anna Stansbury (cũng của ĐH Harvard) và ông Summers lại cho rằng nguyên nhân là từ việc người lao động thiếu đi khả năng đàm phán trên thị trường lao động. Do đó họ đề xuất tăng cường sức mạnh của công đoàn, mạng lưới an sinh xã hội.

Tất cả những ý tưởng này đang cạnh tranh để giành chỗ đứng trong 1 môi trường chính trị đột ngột thay đổi chóng mặt. Chỉ cách đây 6 tháng, ai có thể hình dung được hàng chục triệu lao động trên khắp châu Âu sẽ được trả lương bằng các gói cứu trợ của chính phủ hay 7/10 người thất nghiệp vì suy thoái ở Mỹ sẽ nhận được khoản tiền bảo hiểm thất nghiệp nhiều hơn cả lương hàng tháng. Vì các gói cứu trợ khổng lồ, vai trò của chính phủ trong nền kinh tế tăng lên rất nhiều.

Có lẽ đó chính là điều mà nhiều chuyên gia kinh tế mong muốn. Nhưng những rủi ro ngày càng hiện lên rõ ràng hơn. Các chính phủ nợ nhiều có thể cho rằng thâm hụt ngân sách và sự độc lập của các NHTW là không quan trọng. Điều này có thể dẫn đến lạm phát cao, các cuộc cải cách không phải lúc nào cũng hiệu quả, thậm chí có thể gây ra mớ hỗn độn.

Dẫu vậy, việc suy nghĩ lại về kinh tế vĩ mô vẫn là 1 cơ hội mà các nước nên tận dụng. Thị trường lao động toàn dụng có thể trao cho người lao động nhiều quyền lực hơn mà không cần phải tái phân phối lại. Đánh giá lại nợ công có thể dẫn đến những khoản đầu tư xanh cần thiết để chống lại biến đổi khí hậu. Và các chính phủ có thể mở ra kỷ nguyên tài chính mới mà chính sách tiền tệ không bị hạn chế bởi sự hiện diện của tiền mặt vật lý.

Điều duy nhất rõ ràng là chính sách kinh tế cũ đang tỏ ra mệt mỏi. Dù cách này hay cách khác thì những thay đổi vẫn đang đến.

Tham khảo The Economist