Bài toán khó nhất mà các NHTW phải đối mặt: Rút lại QE mà không tạo ra địa chấn

Từ sau khủng hoảng tài chính 2008, thế giới đã quen thuộc với khái niệm nới lỏng định lượng (quantitative easing – QE), tức những chương trình mua trái phiếu với quy mô khổng lồ của các NHTW. Tuy nhiên, cuộc tranh luận về những tác động của QE lên các thị trường tài chính và nền kinh tế toàn cầu gần như đã biến thành 1 "cuộc chiến văn hoá" giữa bên ủng hộ và bên phản đối.

Đối với phe chỉ trích, những gói QE vô tiền khoáng hậu mà các nước tung ra trong đại dịch đã lén lút "tiếp máu" cho các chính phủ trong khi lại khiến giá tài sản bị thổi phồng và làm gia tăng chênh lệch giàu nghèo. Ngược lại, các fan hâm mộ QE cho rằng đó là 1 công cụ hết sức cần thiết đã được điều chỉnh để phù hợp với thực tế và ngày càng hiệu quả.

Cuộc tranh luận này đang chuẩn bị bước vào 1 giai đoạn mới. Theo dự báo của JPMorgan Chase, bảng cân đối kế toán của các NHTW ở các nước phát triển sẽ tăng trưởng khoảng 11.700 tỷ USD trong giai đoạn 2020-21. Tính đến cuối năm nay, quy mô sẽ lên đến 28.000 tỷ USD, tương đương 75% tổng giá trị vốn hoá của các cổ phiếu trong chỉ số S&P 500. Tuy nhiên các NHTW đang chuẩn bị rút lại các gói kích thích này.

Đã đến lúc rút lại QE

Ngay khi đại dịch ập đến, các NHTW đã mua trái phiếu để trấn an trong bối cảnh các thị trường rung lắc dữ dội, nhà đầu tư đổ xô tìm chỗ trú ẩn an toàn và tiền mặt trở nên khan hiếm. Sau đó, khi câu chuyện trở nên rõ ràng rằng đại dịch sẽ gây ra suy thoái và lạm phát sụt giảm, QE được trưng dụng để kích thích nền kinh tế.

Nhưng cho đến thời điểm hiện tại, thị trường tài chính lại hồi phục mạnh mẽ và lạm phát lại trở thành mối đe doạ. Tại Mỹ, nền kinh tế đang mạnh mẽ tiến lên phía trước. Trong tháng 6, Mỹ đã có thêm 850.000 việc làm. Tiền mặt trên phố Wall dư thừa đến mức hơn 750 tỷ USD được các ngân hàng thương mại gửi tại Fed New York thông qua các hợp đồng mua lại đảo ngược. Xét trong hoàn cảnh thị trường nhà đất Mỹ nóng sốt, việc Fed tích cực mua số lượng lớn chứng khoán MBS cũng trở nên không hợp lý.

Trên thế giới, một số NHTW đã bắt đầu thu hẹp chương trình mua tài sản. Bank of Canada đã giảm mua trái phiếu từ tháng 4. Ngày 6/7 vừa qua NHTW Australia thông báo sẽ có động thái tương tự trong tháng 9. NHTW Anh thì gần đạt đến mục tiêu mua 1.200 tỷ USD tài sản và nhiều khả năng sẽ dừng QE ngay sau khi đạt được cột mốc đó. Hồi tháng 5, NHTW New Zealand cho biết sẽ không triển khai toàn bộ chương trình mua 70 tỷ USD tài sản như dự tính trước đó. NHTW châu Âu cũng đang tranh luận về việc rút lại các biện pháp kích thích tiền tệ có liên quan đến đại dịch.

Đặt trong tương quan so sánh với các NHTW khác, Fed vẫn dè dặt hơn. Tháng trước, Chủ tịch Jerome Powell cho biết Fed "đang bàn về chuyện thu hẹp kích thích - taper". Biên bản cuộc họp gần nhất cho thấy câu chuyện mới chỉ dừng lại ở chỗ các quan chức Fed nghĩ rằng "điều quan trọng là phải ở vị trí tốt để tiến hành taper". Hầu hết các chuyên gia kinh tế cũng dự báo phải đến cuối năm nay Fed mới chính thức thông báo về taper.

Thái độ thận trọng của Fed có thể xuất phát từ những ký ức không mấy tốt đẹp từ năm 2013. Khi đó thông báo taper của Fed đã khiến trái phiếu bị bán tháo trên diện rộng, giá USD tăng vọt và vốn ồ ạt bị rút khỏi các thị trường mới nổi. Và cũng chính thông báo rất thận trọng của ông Powell trong tháng trước cũng đã kéo theo 1 đợt xáo trộn nhỏ trên thị trường tài chính. Fed mới chỉ tuyên bố dự định tăng lãi suất 2 lần trước cuối năm 2023 nhưng cũng đã khiến một loạt đồng tiền mới nổi lao dốc.

QE là thứ chưa từng có tiền lệ và đi kèm với nhiều bất ổn đến nỗi xác định những ảnh hưởng từ việc rút lại QE cũng không phải là chuyện dễ dàng. Tuy nhiên, có thể tìm thấy chút manh mối từ những gì đã diễn ra trong quá khứ.

Hãy bắt đầu với những tác động của việc NHTW đổi hướng chính sách. Tất cả mọi người đều đồng ý rằng NHTW mua lượng lớn tài sản sẽ khiến lợi suất trái phiếu dài hạn giảm xuống. Tuy nhiên, không ai có thể chắc chắn về mức độ giảm. Năm ngoái Ben Bernanke, người làm Chủ tịch Fed năm 2013, cho rằng mỗi 500 tỷ USD của các gói QE sẽ khiến lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm 0,2 điểm phần trăm. Nếu tính theo quy tắc đó, tổng cộng 7.500 tỷ USD mà Fed đang nắm giữ đã khiến lợi suất trái phiếu giảm gần 3 điểm phần trăm.

Tuy nhiên theo 1 nghiên cứu thực hiện năm 2016 của giáo sư Joseph Gagnon, Viện kinh tế quốc tế Peterson, mỗi đợt mua tài sản trị giá 10% GDP sẽ khiến lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm khoảng 0,5 điểm phần trăm. Tức là QE mà Fed triển khai khiến lợi suất trái phiếu Mỹ giảm 2 điểm phần trăm. Nhưng hiệu ứng sẽ giảm đi nếu thị trường trái phiếu có quy mô quá lớn. Ví dụ, NHTW Nhật Bản sở hữu lượng trái phiếu lên tới 97% GDP nhưng tác động của QE yếu hơn rất nhiều, có lẽ bởi vì tổng nợ công của Nhật còn lớn gấp rưỡi quy mô các gói QE.

Những con số nói trên cùng với những gì đã xảy ra năm 2013 khiến quá trình đảo ngược QE vẫn luôn được coi là ẩn số sẽ làm đảo lộn thị trường tài chính. Mức giá cao chót vót hiện nay của các loại tài sản phản ánh kỳ vọng lãi suất dài hạn sẽ ở mức thấp trong 1 thời gian dài nữa.

Khi nhà đầu tư giận dỗi và quay sang nhiếc móc các NHTW

Đợt hoảng loạn năm 2013 có nguyên nhân chính là do ông Bernanke đột ngột đề cập đến chuyện Fed giảm tốc độ mua tài sản. Tuy nhiên, giá tài sản lao dốc cũng bởi nhà đầu tư nghĩ rằng Fed sẽ tăng lãi suất qua đêm sớm hơn rất nhiều so với dự tính trước đó. Do đó, về lý thuyết thì có thể đảo ngược QE mà không gây ra xáo trộn nếu như cắt đứt được mối liên hệ giữa các chương trình mua tài sản và các quyết định về lãi suất.

Thực ra thì Fed đã có đôi lần làm được điều đó trong cuộc khủng hoảng Covid-19. Mùa xuân năm ngoái, khi mức độ nghiêm trọng của đại dịch trở nên rõ ràng và thị trường hoảng loạn, Fed đã mua vào gần 1.500 tỷ USD trái phiếu chỉ trong 2 tháng nhưng sau đó đã thu hẹp đáng kể, xuống chỉ còn khoảng 80 tỷ USD mỗi tháng. Thế nhưng trên thị trường không hề xuất hiện kỳ vọng lãi suất sẽ sớm tăng và lợi suất trái phiếu không bị ảnh hưởng.

Fed cũng làm được điều tương tự trong năm 2018 và 2019, bằng cách để tài sản đáo hạn và không tái đầu tư. Giờ đây câu hỏi quan trọng nhất là liệu lạm phát và các chỉ số chứng khoán tăng nóng có khiến các NHTW mất kiên nhẫn và phải đảo ngược QE nhanh hơn hay không. Một số chuyên gia, đặc biệt là ở Anh, cũng lo ngại về 3 tác dụng không mong muốn của việc bảng cân đối kế toán của các NHTW phình ra quá to và quá lâu.

Mối lo ngại đầu tiên liên quan đến "kho đạn dược" của các NHTW. Quan điểm phổ biến là QE có tác dụng rất tốt trong việc trấn an thị trường khi nó được triển khai nhanh chóng và trên quy mô lớn. Hiệu quả sẽ giảm xuống trong những thời điểm bình thường hơn. Nhưng mối nguy hiểm là bạn sẽ không có dư địa để hành động trong lúc cấp bách.

Mối lo ngại thứ hai đến từ mối quan hệ chằng chịt giữa chính sách tiền tệ và tài khoá mà QE tạo ra. Trong đại dịch, các NHTW thường xuyên bị buộc tội sử dụng QE để tài trợ cho các chính phủ thay vì để hỗ trợ nền kinh tế. Trên thực tế, lợi suất trái phiếu giảm có giúp ích cho tài chính của các chính phủ nhưng QE không trực tiếp chi trả cho các chính phủ.

Thập kỷ vừa qua, phát hành nợ ngắn hạn để mua nợ dài hạn là chiến lược có lãi. Từ năm 2011 đến 2020 Fed đã nộp cho kho bạc Mỹ hơn 800 tỷ USD tiền lãi. NHTW Anh nộp cho ngân sách 109 tỷ bảng. Tuy nhiên nếu lãi suất tăng, các NHTW sẽ lỗ và điều đó có thể gây ra những hậu quả lớn cho ngân sách. Thêm nữa là sự độc lập của các NHTW bị đe doạ.

Cuối cùng, việc các NHTW nắm nhiều nợ công tạo ra ấn tượng rằng các chính phủ có thể chi tiêu thoải mái mà không cần suy nghĩ. Có những hiệu ứng kỳ dị như nguồn cung tiền tăng vọt và gây thêm lo ngại về lạm phát. Các chính trị cũng tham lam hơn khi đòi hỏi các NHTW sử dụng QE để đạt được những mục tiêu xa hơn như giảm chênh lệch giàu nghèo hay chống biến đổi khí hậu.

Trong khủng hoảng, các NHTW bắt buộc phải là người dẫn đầu. Còn khi mọi thứ đã bình thường trở lại, tốt nhất là họ nên "ở ẩn".

Tham khảo The Economist