Các tổ chức lớn nhất thị trường hiến kế để Việt Nam lên MSCI EM

Năm 2018, MSCI quyết định chọn "không" với Việt Nam, thay vào đó, đưa Kuwait vào danh sách theo dõi, nâng hạng Argentina và đưa Arab Saudi vào MSCI Emerging Markets (EM) - đều có hiệu lực trong tháng 5.

Những thay đổi kể từ lần đánh giá trước của MSCI

Tháng 9/2018, chính phủ Việt Nam chính thức coi việc vào MSCI EM là một mục tiêu quan trọng (KPI). Để tăng cơ hội thành công, Việt Nam đang sửa đổi Luật Chứng khoán và công bố dự thảo đầu tiên hồi tháng 10.

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCK) đã trình dự thảo lên Quốc hội – đang trong kỳ họp thứ 7 kéo dài tới giữa tháng 6 – và kỳ vọng được thông qua vào cuối năm nay. Điều này đồng nghĩa luật sửa đổi có thể có hiệu lực từ đầu năm 2021, sớm hơn so với kỳ vọng của thị trường.

Bà Nguyễn Thị Bích Nga, Vụ phó Vụ Hợp tác Quốc tế, cho biết UBCK vẫn đang chuẩn bị nhiều nghị định, dự kiến ban hành sau đó. “Chúng tôi thực sự hy vọng MSCI đưa Việt Nam vào danh sách theo dõi trong năm nay. Chúng tôi đã và đang nỗ lực hết sức để thiết lập khung pháp lý phù hợp, đưa ra những sản phẩm mới và chuyên nghiệp hóa thị trường”.

Hồi đầu tháng 5, Việt Nam thông báo đang cân nhắc triển khai chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR) để giải quyết vấn đề giới hạn chủ sở hữu nước ngoài (FOL). Sản phẩm này được nhiều nhà quản lý quỹ, môi giới cho là yếu tố quan trọng để được nâng hạng.

Việt Nam chưa được đưa vào danh sách theo dõi của MSCI. Ảnh: Liên Hương.

Một quan điểm được đa số tán thành là Việt Nam đáp ứng đủ tiêu chuẩn của EM hơn nhiều so với các quốc gia khác xếp trên, ví dụ như có nhiều công ty vốn hóa thị trường trên 1 tỷ USD hơn Pakistan, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày cao hơn so với Philippines.

“Về mặt kinh tế, việc Pakistan là EM còn Việt Nam thì không là điều khá kỳ lạ”, ông Nguyễn Quốc Dũng, Giám đốc giao dịch chứng khoán - khách hàng tổ chức của chứng khoán Bản Việt (VCSC), nói.

Từ sau cuộc khủng hoảng ngân hàng năm 2010, kinh tế Việt Nam duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế cao, lạm phát thấp, đồng nội tệ ổn định và kiểm soát tín dụng chặt hơn. Các nhà quản lý quỹ như Kevin Snowball, Giám đốc điều hành PXP Vietnam Asset Management, vẫn lạc quan kết quả trên sẽ giúp Việt Nam chiến thắng.

Ông Snowball chỉ ra rằng Việt Nam không chỉ đáp ứng tất cả các tiêu chí định lượng của MSCI EM mà còn là thị trường tốt nhất về mặt định tính trong số các quốc gia thị trường cận biên (FM).

“Chuyện đó có thể xảy ra không? Có nên xảy ra không? Câu trả lời đều là có”, ông Snowball nói

Ông Stephen McKeever, Trưởng bộ phận môi giới khách hàng tổ chức tại Chứng khoán TP HCM (HSC), cũng tin rằng khả năng cao MSCI sẽ hành động vào tháng 6.

Ông McKeever đề cập việc Thủ tướng Nguyễn Xuân Phúc gần đây công khai ủng hộ kế hoạch cải tổ thị trường chứng khoán. Kế hoạch bao gồm hàng loạt thay đổi triển khai cho đến năm 2020, tầm nhìn tới năm 2025, trong đó có việc lên hạng EM.

“Chúng tôi nghĩ năm 2025 là mốc quá chậm so với thị trường Việt Nam”, ông McKeever nhấn mạnh. “Việt Nam có thể vào danh sách theo dõi của MSCI trong năm nay bởi Luật Chứng khoán đang thiết lập nền móng cho một thị trường mà ở đó, nhà đầu tư trong nước và nước ngoài sẽ bình đẳng hơn”.

Ông Stephen McKeever. Ảnh: HSC

Về MSCI, một điều mà hãng cung cấp chỉ số này không muốn là sở hữu những “lá bài” tiềm năng nhưng lại hiệu quả thấp. Thị trường Argentina và Pakistan đều diễn biến xấu không lâu sau khi MSCI nâng hạng lên EM.

Nếu được nâng hạng, Việt Nam khó đi vào vết xe đổ do nền kinh tế nhìn chung vẫn tích cực. Tuy nhiên, những vấn đề quan trọng từng khiến MCSI không nâng hạng Việt Nam lại chưa được giải quyết trong dự thảo Luật Chứng khoán.

Thách thức từ FOL

“Một lo ngại lớn là FOL. Nhiều EM cũng có quy định về FOL nhưng tại Việt Nam, FOL tác động đến phần lớn VN-Index”, ông Dũng, nói.

Chính phủ Việt Nam từng tìm cách giải quyết vấn đề này từ năm 2015. Nghị định 60 cho phép các công ty tự bỏ giới hạn FOL 49%, miễn không thuộc những lĩnh vực bị hạn chế nhưng không nêu cụ thể là những lĩnh vực nào.

Ông Bill Stoops, Giám đốc đầu tư (CIO) công ty quản lý quỹ Dragon Capital, ước tính có hơn 200 lĩnh vực bị xếp vào hạn chế, trong đó có ngân hàng (giới hạn FOL ở 30%) và bất động sản.

Stoops và Snowball đều tin chính phủ Việt Nam đang có kế hoạch giảm số lĩnh vực bị hạn chế xuống còn khoảng 20. Họ cũng hy vọng Luật Chứng khoán sửa đổi sẽ tự động xóa FOL với toàn bộ công ty hoạt động trong những lĩnh vực không bị hạn chế.

Giám đốc đầu tư Stoops còn kỳ vọng hơn nữa rằng Luật Chứng khoán sẽ được ưu tiên về pháp lý hơn Luật Đầu tư hiện tại, có liên quan đến các công ty niêm yết. Điều này có nhiều lợi ích.

Thứ nhất, các công ty niêm yết sẽ không cần lo về khả năng bị coi là công ty nước ngoài. Tình trạng trên khiến họ có nghĩa vụ phải nộp thêm thuế và bị hạn chế trong một số hoạt động kinh doanh nhất định.

Các công ty chứng khoán niêm yết tự bỏ FOL để thử xem có bị Luật Đầu tư điều chỉnh hay nhưng không gặp vấn đề gì. Tuy nhiên, những công ty niêm yết khác lại không mấy bận tâm. Chỉ có chưa đến 40 trong tổng số 1.400 công ty niêm yết (bao gồm cả trên UPCoM) bỏ FOL.

“Tôi nghĩ các cơ quan quản lý và sở giao dịch không gỡ FOL để nhà đầu tư nước ngoài tăng sở hữu là để phần quyết định cho các công ty”, Jeffrey Goh, Giám đốc môi giới khu vực tại Maybank Kim Eng, giải thích.

Việc áp dụng bắt buộc sẽ khắc phục được vấn đề này và còn giúp các công ty vượt qua nỗi sợ sở hữu nước ngoài (fear of foreign ownership - FOFO).

Trường hợp đáng chú ý nhất là Vinamilk, hiện có FOL có tỷ lệ sở hữu nước ngoài là 60%. Về một số khía cạnh, doanh nghiệp quốc doanh đã được cổ phần hóa không phải là một tấm gương sáng bởi 2 cổ đông nước ngoài chiến lược – F&N Beverages và Jardine Cycle & Carriage – trở thành đối trọng của nhau.

Vingroup cũng là một ví dụ về sự phức tạp mà FOL tạo ra. Tập đoàn có vốn hóa thị trường lớn nhất Việt Nam này mới đây đã được SSC chấp thuận cho giảm 4% FOL dù nhà đầu tư nước ngoài chỉ sở hữu 15% cổ phiếu tập đoàn.

Một số bên cho rằng Vingroup muốn chuẩn bị đủ tỷ lệ vốn ngoại còn trống trước khi đón nhận khoản đầu tư tương đương 6,1% vốn từ SK Corp của Hàn Quốc. Số khác nói Vingroup muốn giữ lại gần 4% cổ phần để đáp ứng nghĩa vụ với 400 triệu USD cổ phiếu có thể chuyển đổi bán cho Hanwah Group năm 2018.

‘Mô hình kiểu Thái’

Bất kể lý do là gì, sự phức tạp nêu trên khó có thể trấn an MSCI. Ngoài ra, sự thiếu minh bạch trong định giá và cơ chế giao dịch cho các cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi FOL cũng là một vấn đề. Đây được cho là trở ngại chính ngăn cản MSCI nâng hạng, không phải FOL.

Hiện tại, chưa có cách định giá công khai cho nhóm cổ phiếu này, được giao dịch kèm phí khi đạt FOL. Giao dịch giữa các nhà môi giới và quản lý quỹ ngoại được thực hiện ngoại bảng.

Các nhà quản lý quỹ và môi giới mong muốn Việt Nam đi theo mô hình của Thái Lan và triển khai bảng giá khối ngoại cùng NVDR. Bảng giá khối ngoại sẽ cung cấp giá của các giao dịch đang diễn ra ngoại bảng, cho phép các nhà quản lý quỹ xác định vị thế của họ. NVDR vẫn được coi là cổ phiếu phổ thông nhưng không có quyền biểu quyết, giải quyết câu hỏi hóc búa về sở hữu nước ngoài.

Ông Mike Lynch, Giám đốc Khối Dịch vụ chứng khoán khách hàng tổ chức Chứng khoán SSI, nằm trong số những người tin đây là cách để Việt Nam tiến lên. “Thái Lan đã có bảng giá khối ngoại suốt nhiều năm trước khi triển khai NVDR”, ông Lynch bình luận. “Các cổ phiếu được giao dịch với mức phí lên tới 25% trước khi NVDR xuất hiện, sau đó giảm chỉ còn vài %”.

NVDR và cổ phiếu phổ thông hoàn toàn có thể hoán đổi cho nhau. Nhà đầu tư nước ngoài có thể chuyển từ hình thức này sang hình thức kia mà không phải lo về FOL.

Ông Mike Lynch, Giám đốc Khối Dịch vụ chứng khoán khách hàng tổ chức Chứng khoán SSI nói: "Các cổ phiếu hết room được giao dịch với mức phí lên tới 25% trước khi NVDR xuất hiện, sau đó giảm chỉ còn vài %". Ảnh: SSI.

Ông Lynch tin vốn hóa thị trường có thể tăng gấp đôi nếu Việt Nam đón nhận mô hình tương tự Thái Lan, do nhà đầu tư nước ngoài sẽ dần thiết lập mức giá cao hơn nhà đầu tư nội. Khối ngoại thường sẵn lòng trả giá cao hơn.

“Chúng ta đã thấy nhiều ví dụ gần đây về việc nhà đầu tư ngoại trả phí lên tới 50% để khuyến khích các nhà đầu tư ngoại khác bán ra. Họ không ngốc. Đơn giản là họ thấy giá trị mang lại vượt xa mức phí này. Nhìn chung, Việt Nam nên được giao dịch với phí cao hơn những khu vực khác ở châu Á”, Giám đốc Khối Dịch vụ chứng khoán khách hàng tổ chức SSI nói.

Tại Thái Lan, giới môi giới kỳ vọng MSCI trong tháng 6 sẽ đưa NVDR vào EM Index, thúc đẩy dòng vốn ngoại vào thị trường chứng khoán nước này.

Cân nhắc các lựa chọn

Các cơ quan quản lý hiện ưu tiên NVDR hơn là đi theo hướng cổ phiếu hạn chế - phương thức Malaysia và Nhật Bản sử dụng để duy trì sở hữu trong nước với các ngành công nghiệp then chốt - và đã có kế hoạch để triển khai.

Hồi đầu tháng 5, đại diện sàn chứng khoán TP HCM (HoSE) đưa ra các phương án thay thế tại Diễn đàn Doanh nghiệp Việt Nam (VBF).

Việt Nam dự kiến cho phép các công ty và ngân hàng mở bán thêm 15% cổ phần thông qua NVDR, dự kiến đưa sở hữu nước ngoài tại các công ty lên tối đa 64%, tại các ngân hàng lên 45%.

Các ngưỡng trên được thiết lập dựa trên mong muốn đảm bảo sở hữu trong nước không xuống dưới 36%, tỷ lệ cần thiết để có quyền phủ quyết theo pháp luật Việt Nam. Dù NVDR không có quyền biểu quyết, tăng FOL sẽ mở đường cho các nhà đầu tư ngoại có quyền biểu quyết áp đảo nhà đầu tư trong nước tại họp ĐHĐCĐ thường niên.

Việt Nam cũng có biện pháp ứng phó trường hợp này bằng đề xuất thiết lập một công ty quản lý NVDR và quyền biểu quyết của họ theo tỷ lệ tương xứng với nhà đầu tư trong nước trong họp ĐHĐCĐ thường niên. Công ty này nên thuộc HoSE nhưng hiện tại đơn vị này chưa được phép lập công ty con.

Ngoài ra, còn nhiều yếu tố kỹ thuật khác cần giải quyết như FOL hiện được tính dựa trên vốn điều lệ công ty thay vì cổ phiếu phổ thông. Liệu Chính phủ Việt Nam có đi theo hướng NVDR để thuyết phục MSCI? Ông Lynch có thể bán thêm 15% các cổ phiếu bị FOL ảnh hưởng chỉ qua một đêm.

Vấn đề chính ở đây không phải là nâng giới hạn mà là cung cấp cơ chế giao dịch minh bạch. Chính phủ Việt Nam vẫn chưa có câu trả lời cụ thể và cũng không tiết lộ thời điểm có thể triển khai một trong những hướng đi trên.

Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. Ảnh: Reuters.

Thay đổi mà MCSI mong muốn nữa là có nhiều thông báo song ngữ từ doanh nghiệp hơn để cả nhà đầu tư trong nước và nước ngoài có thể tiếp cận thông tin tương đương nhau. Vinamilk là hình mẫu nổi bật trong khía cạnh này, ra báo cáo đồng thời bằng tiếng Việt và tiếng Anh. Snowball và Stoops đều tin đây là vấn đề khá dễ giải quyết.

“Tiếng Việt là ngôn ngữ chính tại Việt Nam”, Snowball lý giải. “Nhưng chính phủ có thể ra quy định về song ngữ cho các công ty muốn được đưa vào các chỉ số như VN30, VN50. Hy vọng động thái đó có thể khiến MSCI hài lòng”.

Ông Snowball nêu bật các bước cần thực hiện để tạo ra sự bình đẳng cho khối nội và khối ngoại.

Một động thái quan trọng nữa là triển khai thị trường phái sinh hợp đồng tương lai chỉ số VN30 vào tháng 9/2017. Không có giới hạn với nhà đầu tư nước ngoài nhưng thị trường này lại không hiệu quả như dự kiến.

Những đơn vị ủy thác nước ngoài như Citi, Deutsche Bank, HSBC và Standard Chartered chưa có ý định trở thành thành viên thanh toán bù trừ trên sàn, chủ yếu bởi hoạt động này hiện không sinh đủ lợi nhuận cho họ. Trong khi đó, các công ty quản lý quỹ như PXP, Dragon Capital không sẵn lòng giao dịch với các đối tác trong nước bởi rủi ro quá cao.

Môi giới và nhà đầu tư trong nước lại khác, đón nhận các chỉ số tương lai một cách tích cực. Giá trị giao dịch thường gấp 3 hoặc 4 lần mức trung bình 150 – 200 triệu USD hàng ngày trên thị trường cơ sở.

“Lý do là ngày thanh toán của chỉ số tương lai là T+1 còn của thị trường cơ sở là T+3”, ông Stoops lý giải. “Nhà đầu tư trong nước đang kiếm lời từ sự khác biệt này”.

Bà Nguyễn Thị Bích Nga, Vụ phó Vụ Hợp tác Quốc tế, cho biết họ đang làm việc với cơ quan lưu ký, xem xét đưa cơ chế T+1 vào thị trường cơ sở “rất sớm”.

Cơ quan quản lý cũng muốn đưa ra các sản phẩm mới. Chứng quyền có bảo đảm dự kiến vận hành vào cuối tháng 6. Các sản phẩm mới khác bao gồm quỹ chỉ số (ETF), quỹ tín thác bất động sản (REITS), quyền chọn và hợp đồng tương lai với từng cổ phiếu, phép vay cổ phiếu và thiết lập cơ chế an toàn.

‘Át chủ bài’ thị trường cận biên

Việt Nam đang dần có vị thế áp đảo trong MSCI FM. Tính đến cuối tháng 3, tỷ trọng của Việt Nam là 15,56%, xếp thứ hai chỉ sau Kuwait, 22,78%. Ở vị trí thứ 3 và 4 lần lượt là Argentina, 13,25%, và Morocco, 7,06%.

SSI ước tính nếu cả Argentina và Kuwait được chuyển lên EM, Việt Nam về lý thuyết sẽ chiếm tỷ trọng lên tới 30%, trừ khi MSCI tính lại chỉ số. Nhìn chung, việc Argentina và Kuwait rời đi sẽ giúp Việt Nam vượt xa những thị trường còn lại trong MSCI FM.

Hai khả năng sẽ xảy ra. MSCI có thể sẽ phải nâng hạng khi Việt Nam đã quá khổ so với FM hoặc giữ nguyên thêm một thời gian nữa để các nhà quản lý có thêm lựa chọn đầu tư.

Những năm gần đây diễn ra tình trạng thiếu cổ phiếu của các thị trường FM để lựa chọn khi các thị trường liên tục được nâng hạng. Trước khi nâng hạng Argentina và Arab Saudi vào năm 2018, MSCI đã nâng hạng Pakistan năm 2017, Qatar và UAE năm 2014.

Nhiều nhà quản lý quỹ FM ứng phó bằng cách áp dụng chính sách chéo, cho phép họ tiếp tục đầu tư vào các nước được nâng lên EM. Điều này cho thấy Việt Nam sẽ hưởng lợi nếu đạt vị thế EM, tận hưởng dòng vốn lên tới 10 tỷ USD từ các quỹ FM và 1.800 tỷ USD từ các quỹ EM.

Ông Lynch lưu ý MSCI sẽ cẩn thận, tránh lặp lại chuyện xảy ra với Qatar và UAE. Hai nước được đưa vào danh sách theo dõi năm 2008 nhưng tới năm 2014 mới trở thành EM.

MSCI có thể muốn chứng kiến những tiến triển vững chắc từ Việt Nam trước khi ra quyết định. Trong khi đó, FTSE Russell đã đưa Việt Nam vào danh sách theo dõi từ tháng 9/2018 và sẽ đánh giá lại vào cuối quý III.

Quan trọng hơn cả, các đơn vị cung cấp chỉ số và chính phủ Việt Nam đều không muốn tạo ra một làn sóng khối ngoại trước khi thị trường “đủ chín” để hấp thụ những lợi ích do việc nâng hạng mang lại. Các nhà đầu tư nước ngoài hiện sở hữu gần 30 tỷ USD trong thị trường chứng khoán có vốn hóa 173 tỷ USD của Việt Nam.

Giám đốc khối của SSI nhận định lượng tiền lớn gấp 10 lần con số trên đang chờ MSCI hành động. CIO Dragon Capital Stoops cho rằng lượng vốn mới khoảng 10 tỷ USD.

Sở giao dịch chứng khoán TP HCM. Ảnh: Nikkei.

Không ai muốn chứng kiến tình trạng năm 2006 và 2007 lặp lại. Khi đó, thị trường chứng khoán Việt Nam đã vỡ trận sau khi nguồn vốn nước ngoài tăng vọt và bất ngờ rút khỏi vài năm sau đó, khi thị trường quá nóng. Chính phủ Việt Nam đã rút ra bài học và sẽ làm đúng lần này.

Các nhà môi giới nên lạc quan một cách thận trọng. Vào danh sách theo dõi của MSCI có thể khiến chính phủ Việt Nam hành động quyết đoán hơn. Tuy nhiên, đợt tổng tuyển cử vào năm 2021, có thể làm chậm tiến trình trên.

Ông Stoops loại trừ khả năng Việt Nam vào danh sách theo dõi của MSCI trong năm 2019. Đại diện Dragon Capital cho rằng chuyện này có thể xảy ra vào năm 2020 nếu MSCI nhận thấy có tiến bộ trong hệ thống giao dịch. “Sau đó, quá trình kết luận sẽ rất nhanh nếu Việt Nam chuyển sang các cơ chế giao dịch mở, tuân thủ”, ông nói.

Ông Terry Mahony, Phó chủ tịch VinaCapital, cũng cho rằng Việt Nam khó vào danh sách theo dõi của MSCI trong năm nay, khả năng xảy ra cao hơn vào năm 2020 hoặc 2021. Ông Michael Kokalari, kinh tế gia tại VinaCapital chung nhận định.