Chứng khoán SSI: Trong rủi ro tiềm ẩn của toàn thế giới, NNNH giảm lãi suất có thể hỗ trợ doanh nghiệp về vốn, song vẫn chưa đủ!

Trong báo cáo mới công bố của Chứng khoán SSI, ghi nhận lãi suất cơ bản vẫn tồn tại nhưng vai trò rất mờ nhạt, sau khi được sử dụng để bình ổn thị trường vào năm 2008, từ 2010 trở đi, SBV không công bố LSCB mà chỉ trả lời khi có văn bản từ phía các đơn vị là 9%/năm. Các quy định liên quan đến LSCB như lãi suất cho vay không quá 150% LSCB và tính tiền phạt theo LSCB tại Luật dân sự 2005 cũng đã bị loại bỏ tại Luật dân sự 2015.

Theo Luật dân sự 2015, lãi suất cho vay sẽ theo cơ chế thỏa thuận, không vượt quá 20%/năm, trừ trường hợp luật khác có liên quan quy định - tức là theo luật chuyên ngành. Điều đó có nghĩa là với các NHTM hoạt động theo Luật các Tổ chức Tín dụng lãi suất cho vay theo cơ chế tự thỏa thuận, không có trần lãi suất. Riêng với lãi suất huy động, hiện SBV chỉ quy định trần 5,5%/năm với các khoản tiền gửi có kỳ hạn dưới 6 tháng.

Trên thực tế, SBV điều hành chủ yếu thông qua các lãi suất trong các giao dịch giữa SBV với các Ngân hàng Thương mại (NHTM), bao gồm: lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngân hàng và cho vay bù đắp thiếu hụt vốn trong thanh toán bù trừ, lãi suất mua kỳ hạn giấy tờ có giá (gọi tắt là lãi suất OMO) và lãi suất tín phiếu. Các lãi suất này đều vừa được SBV điều chỉnh giảm. Cụ thể:

Thị trường mở (giao dịch giữa SBV và NHTM) và thị trường liên ngân hàng (giữa các NHTM với nhau) có tính liên thông cao do đều là kênh cung cấp thanh khoản cho các NHTM. Lãi suất OMO thường dao động trong khoảng từ Lãi suất Tái chiết khấu đến Lãi suất Tái cấp vốn và cũng là công cụ được SBV ưu tiên sử dụng nhiều nhất, cùng với Lãi suất Tín phiếu, để điều tiết lãi suất trên liên ngân hàng.

Trong điều kiện bình thường, lãi suất qua đêm trên liên ngân hàng thường dao động trong vùng từ Lãi suất Tín phiếu đến Lãi suất OMO. Điều này cũng dễ hiểu bởi vì nếu lãi suất đi vay từ các NHTM khác quá cao thì ngân hàng cần vốn sẽ tìm đến kênh OMO của SBV. Ngược lại, nếu lãi suất cho vay trên LNH xuống qua thấp, các NHTM dư thừa vốn sẽ quay sang mua tín phiếu của SBV. Vì Lãi suất Tín phiếu và OMO là công cụ điều hành chính sách của SBV nên mức biến động sẽ không lớn như lãi suất liên ngân hàng mang tính thị trường. Những khi thanh khoản nóng lên, lãi suất liên ngân hàng có thể vượt qua lãi suất OMO, đặc biệt là với các NHTM đã sử dụng hết các loại GTCG để huy động trên OMO. Vì vậy, các NHTM nào càng nắm giữ nhiều GTCG như hối phiếu, lệnh phiếu, TPCP thì càng giảm thiểu được rủi ro thanh khoản.

Diễn biến quốc tế và trong nước ủng hộ cho quyết định hạ lãi suất

Cuộc chiến thương mại với Trung Quốc ngày càng căng thẳng đã làm đảo ngược chính sách điều hành của cục dự trữ liên bang Mỹ (FED), các đợt nâng lãi suất chấm dứt và cơ quan này đã có lần hạ lãi suất (25bps) lần đầu tiên sau hơn 1 thập kỷ và nhiều khả năng sẽ tiếp tục hạ thêm trong phiên họp tuần này. Ở phía bên kia, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc (PBOC) cũng liên tục cắt giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc (4 lần trong năm 2018 và 3 lần từ đầu 2019 đến nay), điều chỉnh cơ chế để tăng hiệu lực điều hành lãi suất và hạ giá nhân dân tệ để hỗ trợ nền kinh tế.

Cùng với đó là một loạt những bất ổn tại các đầu tầu kinh tế khắp các châu lục như Đức, Anh, Nhật Bản, Hàn Quốc, Argentina… đã làm giảm triển vọng tăng trưởng kinh tế toàn cầu. Khác với sự phân hóa trong hướng điều chỉnh lãi suất năm 2018, kể từ đầu năm 2019 đến nay, xu hướng giảm lãi suất có sự đồng thuận khá cao khi số lần giảm lãi suất của các NHTW trên thế giới ngày càng gia tăng, hiện tại đã là 93 đợt điều chỉnh giảm trong khi chỉ có 9 đợt điều chỉnh tăng lãi suất.

Dù làn sóng hạ lãi suất lan rộng nhưng SBV vẫn điều hành chính sách tiền tệ theo hướng thận trọng với mục tiêu ưu tiên là ổn định vĩ mô (lạm phát, tỷ giá…) và cho đến nay, SBV đã điều hành khá thành công biến số này.

Trong khi các đồng tiền chủ chốt đều biến động mạnh, có những đồng tiền mất giá tới 9% (như KWR, SEK) nhưng cũng có những đồng tiền lên giá 5-6% (như RUB, THB) so với USD, VND trở thành một trong những đồng tiền hiếm hoi có tỷ giá ổn định so với USD. Từ đầu năm đến nay, VND có một lần tạo sóng từ cuối tháng 4 đến hết tháng 5 nhưng mức tỷ giá mua vào của ngân hàng ở đỉnh sóng cũng chỉ tăng 0,84% so với cuối năm 2018, ở mức 23.360 đồng/USD, sau đó nhanh chóng hạ nhiệt. Ngay cả khi áp lực rất lớn và đột ngột đến từ tỷ giá USDCNY vượt qua ngưỡng 7,0 và CNY liên tục giảm giá, mức giảm lên tới gần 4% chỉ trong tháng 8/2019; VND vẫn đi ngang, thậm chí còn giảm và hiện ở mức thấp hơn cuối năm 2018 là 0,06%.

Hiện tại, ngoài những kinh nghiệm điều hành đã được tích lũy, nhiều yếu tố thuận lợi sẽ góp phần ổn định tỷ giá trong thời gian tới như sau:

(i) Thứ nhất, sau 2 đợt mua vào ngoại tệ rất lớn là 4 tháng đầu năm và từ tháng 7 đến nay, dự trữ ngoại hối hiện đã ở mức cao nhất từ trước đến nay, SSI ước tính khoảng 70 tỷ USD.

(ii) Thứ hai, cán cân thương mại và dòng vốn đầu tư nước ngoài đang diễn biến thuận lợi. Cán cân thương mại tháng 8 thặng dư 3,43 tỷ USD, là mức thặng dư kỷ lục tính theo tháng trong nhiều năm trở lại đây; lũy kế 8 tháng 2019, cán cân thương mại thặng dư 5,1 tỷ USD. Dòng vốn FDI đăng ký và giải ngân vẫn tăng đều, đến hết tháng 8 có 11,96 tỷ USD vốn FDI giải ngân (tăng 6,3%YoY); dòng vốn đầu tư gián tiếp cũng khá tích cực với các thương vụ bán vốn cổ phần lớn của VCB, VIC, VCM… và các đợt vay vốn quốc tế của Vinmec, VPB...; cán cân tổng thể thặng dư 9,1 tỷ USD trong 6 tháng đầu năm 2019.

(iii) Thứ ba, một số dòng vốn lớn có thể nhìn thấy sẽ về trong thời gian tới như khoản bán vốn của BIDV và mùa kiều hối cuối năm.

Bên cạnh đó, chỉ số CPI đến tháng 8 tăng 1,87% Ytd và tăng 2,57% YoY – khá thấp so với mục tiêu kiểm soát lạm phát khoảng 4% trong năm 2019 do Quốc hội đề ra. Bởi vậy, SBV có cơ sở để hướng các chính sách điều hành sang mục tiêu giảm lãi suất.

Hỗ trợ giảm chi phí vốn, không nhất thiết là nới lỏng tiền tệ     

SBV điều hành chính sách tiền tệ trực tiếp thông qua các chỉ tiêu về tăng trưởng tín dụng, tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán (M2)… không phải qua trung gian là lãi suất điều hành như các nước khác nên tác động của việc điều chỉnh lãi suất không quá lớn. Tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng cung tiền M2 đến hết tháng 6/2019 lần lượt là 7,36% Ytd và 7,11% Ytd - thấp hơn so với cùng kỳ 2018 là 7,86% Ytd và 8,39% Ytd. SBV đã có một đợt nới hạn mức tăng trưởng tín dụng cho các ngân hàng đủ tiêu chuẩn nhưng hầu hết thấp hơn đề xuất của các NHTM.

Mục tiêu tăng trưởng tín dụng cả năm vẫn là 14% cho thấy, SBV vẫn đang điều hành cung tiền thận trọng. Điều này là hoàn toàn hợp lý bởi xét trong bối cảnh tổng cầu chậm cải thiện, tăng cung tiền sẽ tăng rủi ro lạm phát, nhập siêu và bong bóng tài sản. Giá dầu tăng đột ngột và thương chiến Mỹ - Trung leo thang là 2 cảnh báo nhãn tiền để tiếp tục thận trọng với chính sách tiền tệ.

Trong ngắn hạn, mặt bằng lãi suất giao dịch trên liên ngân hàng và lợi tức trái phiếu chính phủ các kỳ hạn ngắn trên thứ cấp là 2 đối tượng chịu tác động mạnh nhất từ việc điều chỉnh lãi suất OMO. Trong ngày nhận được thông tin giảm lãi suất điều hành, lãi suất qua đêm trên liên ngân hàng đã giảm mạnh xuống 2,78%/năm (giảm 20bps), lợi tức TPCP kỳ hạn 1-3 năm giảm từ 6-12bps xuống quanh mức 2,6%/năm.

Xét dài hơn, các lãi suất trên thị trường liên ngân hàng sẽ dao động trong khoảng từ lãi suất tín phiếu đến lãi suất OMO (từ 2,75%/năm đến 4,5%/năm). Trong điều kiện lý tưởng, giá vốn rẻ hơn trên thị trường liên ngân hàng (và môi trường thanh khoản được kỳ vọng sẽ được giữ dồi dào) sẽ tạo cơ sở để các NHTM điều chỉnh giảm mặt bằng lãi suất trên thị trường 1 (tức là thị trường giữa các NHTM với các tổ chức kinh tế và cá nhân). Tuy vậy, vốn liên ngân hàng chỉ đáp ứng các nhu cầu vốn ngắn hạn, không dùng để cấp tín dụng và bị hạn chế bởi tỷ lệ 20% so với vốn huy động TCKT & Dân cư nên tính liên thông từ thị trường 2 (thị trường liên ngân hàng) xuống thị trường 1 cần một thời gian dài.

Dù tác động đến thị trường 1 là hạn chế nhưng đây là động thái tiếp theo sau một loạt các hành động trước đó như các NHTMNN tiên phong giảm lãi suất cho vay với các nhóm ngành ưu tiên tới 2 lần kể từ đầu năm đến nay; SBV tuyên bố sẽ xử lý nghiêm các NHTM chạy đua tăng lãi suất huy động trong đó gồm cả việc cắt giảm tăng trưởng tín dụng; kiểm soát chặt chẽ các hoạt động cho vay bất động sản và đầu tư trái phiếu bất động sản của các NHTM… qua đó thể hiện sự tăng cường kiểm soát dòng chảy tín dụng và chủ trương giảm mặt bằng lãi suất để hỗ trợ cho các doanh nghiệp.

Thời gian gần đây, các NHTM yếu thanh khoản đã đẩy lãi suất huy động lên khá cao, nới rộng khoảng cách với lãi suất huy động của nhóm các NHTMNN và NHTMCP lớn. Tuy nhiên, với tỷ trọng trên 70% thị phần huy động và cho vay, nhóm NHTMNN và các NHTMCP lớn mới đóng vai trò quyết định trong xu hướng lãi suất chung của thị trường 1.

Trong bối cảnh có nhiều yếu tố thuận lợi như đã phân tích phía trên, các biện pháp kỹ thuật của SBV nếu có được sự đồng lòng của các NHTM lớn thì mục tiêu giảm lãi suất vẫn có thể đạt được mà chưa cần phải dùng đến biện pháp nới lỏng, bơm tiền vào nền kinh tế.

Nhìn ở bình diện lớn hơn, để thúc đẩy kinh tế trong giai đoạn hiện nay thì chỉ nỗ lực của SBV sẽ không đủ. Công cụ tiền tệ đang phải xoay sở trong một không gian hẹp khi vừa phải ổn định vĩ mô, vừa hỗ trợ tăng trưởng.

Trong bối cảnh thế giới tiềm ẩn nhiều rủi ro, phát huy tối đa nội lực sẽ vừa tạo được tăng trưởng, vừa tránh được các biến động bất lợi từ bên ngoài. Ở đây, SSI nhấn mạnh tới 2 giải pháp hàng đầu là giải ngân đầu tư công và thực thi bảo hộ.