Cổ phiếu chứng khoán tăng gấp 3 so với đáy: Đà tăng có phản ánh đúng lợi nhuận?

Sự thăng hoa của cổ phiếu chứng khoán

Hai tháng cuối năm 2020, TTCK Việt Nam chứng kiến sự thăng hoa của nhóm cổ phiếu chứng khoán. Các CTCK hàng đầu như SSI, HCM, VCI, VND… cổ phiếu đều giao dịch sôi động tăng trên dưới 100%. Nếu so với mức đáy cuối quý I/2020, trên lý thuyết nhóm cổ phiếu chứng khoán mang lại mức lợi nhuận trong mơ: VCI đã tăng gấp 4 lần, HCM và VND tăng gấp 3 lần, SSI tăng hơn 2 lần…

Sang năm 2021, những ngày tươi đẹp tiếp tục nối dài với cổ phiếu chứng khoán. Hiện tại, giá SSI không chỉ vượt đỉnh năm 2018 mà đã phá đỉnh lịch sử. Cách đây 14 năm khi SSI chuyển sàn từ HNX sang HOSE, phiên giao dịch mở cửa đầu tiên khớp lệnh với giá 300 ngàn đồng/cổ phiếu (trước khi chia tách) và cuối tuần trước SSI (sau nhiều lần điều chỉnh kỹ thuật) đã phá đỉnh cũ. Vốn hóa của SSI sắp chạm 1 tỉ USD, tương đương với vốn hóa của một số ngân hàng trung bình.

Điều tương tự với nhiều CTCK khác như SHS, FPS, CTS, MBS… khi cổ phiếu vươn lên đỉnh cao nhất. Nhóm cổ phiếu CTCK hút dòng tiền phần nào phản ánh lý lẽ riêng của thị trường: Chỉ số VN Index đi lên, khối lượng giao dịch bùng nổ, các CTCK được kỳ vọng sẽ có lợi nhuận tăng vọt.

Lợi nhuận với giá trị giao dịch

Biểu đồ 1 cho thấy có mối tương quan nhất định khi đặt lợi nhuận của 4 CTCK hàng đầu gồm SSI, HCM, VCI và VND so sánh với giá trị giao dịch trên HOSE (quy mô chiếm 90% giá trị giao dịch toàn thị trường). Theo đó giai đoạn 2016-2018 khi giá trị giao dịch tăng, lợi nhuận của 4 CTCK đều tăng và năm 2019 khi giá trị giao dịch chững lại, lợi nhuận cả 4 CTCK cũng giảm theo.

Tuy nhiên nếu nhìn cận cảnh có thể thấy nhiều điều thú vị phía sau số liệu thống kê. Giai đoạn 2016-2018 giá trị giao dịch tại HOSE tăng hơn 2 lần nhưng chỉ có lợi nhuận của VCI, HCM và VND tăng ở mức tương ứng. SSI, CTCK lớn nhất thị trường dù lợi nhuận vượt 1.000 tỉ nhưng sự biến thiên không nhạy như thị trường. Năm 2019 khi thanh khoản tại HOSE giảm sút tụt xuống ngang bằng với mức năm 2017, trừ VCI duy trì lợi nhuận khả quan, 3 CTCK còn lại lợi nhuận tụt giảm về dưới cả mức năm 2017. Điều này cho thấy lợi nhuận của các CTCK theo xu hướng nhưng không hẳn tỉ lệ thuận với giá trị giao dịch của thị trường, giá trị giao dịch tăng vọt không hẳn các CTCK đã lãi to.

Nghịch lý về thị phần: Càng lớn, càng "lỗ"

Theo công bố của HOSE, năm 2020 SSI, HCM, VCI và VND tương ứng chiếm 12,33%, 8,66%, 7,69% và 7,19% thị phần môi giới và chứng chỉ quỹ tại sàn này. Thống kê cho thấy thị phần môi giới không hẳn quyết định lợi nhuận to nhỏ. Đơn cử, VND thị phần chung cuộc hạng 4 trong nhóm nhưng lợi nhuận 9 tháng đầu năm chỉ đứng sau SSI. Ngược chiều, HCM thị phần thứ 2 nhưng về lợi nhuận xếp sau VND và VCI (Bảng 2). 

Điều này có lý do, ngoài môi giới lợi nhuận CTCK còn đến từ các hoạt động kinh doanh khác như đầu tư - tự doanh, hoạt động IB (Investment Banking), tiềm lực tài chính cũng như định hướng phát triển của CTCK đó. Trong ngắn hạn lợi nhuận CTCK cũng phụ thuộc vào phương pháp ghi nhận lợi nhuận dựa trên mục tiêu ngắn hạn và dài hạn.

Nhưng nếu nhìn cận cảnh vào doanh thu và chi phí hoạt động môi giới của các sẽ thấy những câu chuyện khác hơn nữa. Bảng 3 lột tả chung hiệu quả thị phần môi giới của các CTCK trên cơ sở so sánh doanh thu môi giới và chi phí trực tiếp cho hoạt động môi giới (như tiền lương và hoa hồng cho đội ngũ môi giới). SSI, CTCK giữ thị phần môi giới cao nhất, doanh thu môi giới cao nhất nhưng chi phí cũng lớn nhất nên chênh lệch doanh thu/chi phí trực tiếp 67 tỉ đồng bằng phân nửa so với HCM và VCI. Ngược lại, VND, thị phần môi giới thấp nhất nhưng mức chênh lệch lên tới 173 tỉ đồng- do hạch toán chi phí trực tiếp thấp hơn hẳn nếu đặt cạnh SSI và HCM, hai CTCK có đội ngũ môi giới ở mức tương đương.

Nhưng nếu bóc tách số liệu sâu hơn nữa câu chuyện càng trở nên lý thú. Chi phí cho hoạt động môi giới gồm hai loại chi phí trực tiếp và gián tiếp. Nếu phân bổ chi phí quản lý của các CTCK (khối văn phòng, bộ phận phân tích, khấu hao tài sản cố định…) cho mảng môi giới, tự doanh, IB thì hiệu quả hoạt động môi giới sẽ khác biệt thêm. 

Tại SSI, HCM, VCI, VND con số chi phí quản lý chung trong 9 tháng đầu năm 2020 lần lượt là 134, 138, 57 và 218 tỉ đồng. Ngoại trừ VCI có bộ máy hoạt động gọn nhẹ chi phí quản lý chung thấp, VND có chi phí quản lý chung cao vọt so với SSI và HCM. Nếu phân bổ 70% chi phí quản lý chung cho hoạt động môi giới (đội ngũ môi giới thường chiếm 50% - 90% nhân sự các CTCK) cho SSI, HCM và VCI, 80% cho VND thì ta có số liệu ước lượng ở bảng 4. 

(Tỷ lệ phân bổ dựa trên giả thuyết quản lý danh mục margin của một công ty chứng khoán với quy mô 6-10 ngàn tỷ sẽ không cần quá 30 nhân sự do khả năng tự động hóa cao). Sau khi phân bổ chỉ VCI "có lãi" thực sự từ môi giới chứng khoán, VND thành lỗ (nếu phân bổ 70% chi phí chung cho môi giới thì VND lãi 20 tỉ). Hai CTCK dẫn đầu thị phần môi giới tại HOSE là SSI và HCM "lỗ" trong hoạt động môi giới. Nghịch lý xuất hiện thị phần càng lớn, CTCK càng "lỗ"!

Lợi nhuận CTCK đến từ đâu?

Biểu đồ 5 a- 5 d được xây dựng để đánh giá một cách tương đối hiệu quả hoạt động các mảng kinh doanh của các CTCK. Theo đó dựa trên việc phân bổ lại chi phí vào từng mảng hoạt động sẽ đo lường hiệu quả hoạt động cuối cùng từng mảng hoạt động một cách tương đối (Chi phí quản lý chung 70% vào hoạt động môi giới, 30% vào các mảng kinh doanh khác; chi phí tài chính phân bổ 20% vào kinh doanh trái phiếu, 40% vào hoạt động đầu tư; 40% vào cho vay ký quỹ…)

Điểm chung dễ thấy là hoạt động môi giới đóng góp trực tiếp tỉ trọng lợi nhuận khiêm tốn với các CTCK. Điều này đồng nghĩa với việc cuộc đua thị phần môi giới không mấy ý nghĩa với các CTCK xét ở khía cạnh nếu muốn gia tăng lợi nhuận. Dù vậy, không thể phủ nhận thị phần vẫn có sức hấp dẫn đặc biệt với các CTCK hạng trung. Lý do thứ nhất nằm ở việc phát triển thương hiệu và hình ảnh. Lý do thứ hai, thị phần môi giới liên quan mật thiết với hoạt động cho vay margin (tài trợ vốn, khuyến khích khách hàng giao dịch nhiều hơn đồng nghĩa với việc mở rộng thị phần).

Hoạt động đầu tư và tự doanh đóng góp quan trọng cho lợi nhuận của các CTCK. Với các hoạt động lướt sóng ngắn hạn, mua thấp bán cao, tự doanh của các CTCK không có lợi thế hơn so với NĐT cá nhân có kinh nghiệm do CTCK bất lợi khi giao dịch ở quy mô lớn. Với các hoạt động kinh doanh phái sinh kiếm chênh lệch trong ngắn hạn (Arbitrage), bóc tách số liệu từ các CTCK hàng đầu trên thị trường ước lượng cừ nhất các CTCK có thể kiếm lợi nhuận tối đa 100 - 120 tỉ đồng/năm. Sự đột biến và khác biệt của các CTCK đến từ danh mục đầu tư tự doanh và hoạt động IB.

Với SSI lợi nhuận từ mảng kinh doanh trái phiếu đóng góp tỉ trọng lớn năm 2019 và 2020. Thuyết minh báo cáo tài chính của SSI cho thấy CTCK này nắm giữ các danh mục cổ phiếu sẵn sàng để bán (FVTPL) của các công ty đầu ngành, đang hoạt động tốt về các ngành bán lẻ, bất động sản, nguyên liệu. Danh mục đầu tư nắm giữ dài hạn với vốn đầu tư hơn 400 tỉ đồng của SSI phân bổ vào PAN Farm, Con Cưng và một số cổ phiếu niêm yết và chưa niêm yết - được nhận định khó kỳ vọng tạo ra sự đột biến lớn.

HCM không tham gia nhiều hoạt động IB trong những năm qua. Báo cáo tài chính quý III.2020 của HCM cho thấy danh mục tài sản tài chính FVTPL của công ty phần lớn cổ phiếu thuộc "rổ" VN30 nhiều khả năng phục vụ cho hoạt động phái sinh. Lợi nhuận của CTCK này phần lớn xoay quanh mảng môi giới và các hoạt động phụ trợ vì vậy trong tương lai bám sát theo nhịp tăng giảm của thị trường.

Với chiến lược hoạt động khác biệt, VCI là CTCK duy nhất duy trì lợi nhuận đều đặn từ mảng IB, sân chơi có hàng rào gia nhập khá cao. 9 tháng đầu VCI ghi nhận lợi nhuận từ mảng IB thấp nhất trong ba năm trở lại đây khi hoạt động này phục hồi có độ trễ so với thị trường chung. Danh mục đầu tư của VCI vẫn còn có các cổ phiếu chưa định giá lại (AFS) trị giá khoảng 2.000 tỷ như một số cổ phiếu niêm yết và Lothamilk, Napas, IDP- các ẩn số lớn. Mới đây lãnh đạo CTCK này cho biết đang thực hiện các hoạt động phát hành có giá trị 1-1,5 tỉ USD cho các doanh nghiệp tư nhân lớn đưa VCI quay lại quỹ đạo tăng trưởng trong mảng IB thời gian tới.

VND là CTCK đã năng động ở mảng môi giới và đầu tư nhưng chưa phát triển hoạt động IB. Gần đây VND hoạt động khá thường xuyên trên thị trường trái phiếu mảng kinh doanh cùng với cho vay margin đóng góp vào tỉ trọng lợi nhuận tương đối lớn. Trong quá khứ hoạt động đầu tư của VND không ổn định và danh mục đầu tư hiện tại tập trung ở nhóm cổ phiếu niêm yết, thiếu sự đột biến.

Cổ phiếu chứng khoán có hấp dẫn?

Một trong các chỉ số quan trọng nhất đánh giá hiệu quả hoạt động của một công ty là lợi nhuận/vốn chủ sở hữu (ROEA). Ở nhóm CTCK niêm yết, VCI có tỷ suất ROEA ổn định nhất ở mức 20-30%. SSI, HCM và VND có một số thời điểm tiệm cận hoặc vượt 20% nhưng đa phần dưới ngưỡng này. 

Cái tên CTCK hiệu quả nhất trong ba năm qua cần nhắc đến là CTCK Kỹ thương (TCBS). 9 tháng năm 2020, CTCK này đạt 1.705 tỉ đồng lợi nhuận sau thuế bằng tổng lợi nhuận của SSI, HCM và VCI cộng gộp. Tỷ suất ROEA duy trì của TCBS đều đặn trong khoảng 30-40% vượt trội so với toàn thị trường. Bí quyết của TCBS ở việc chiếm tới 70% thị phần môi giới trái phiếu, sân chơi đạt quy mô hơn 40% giá trị GDP Việt Nam vào cuối năm 2019. Hiệu quả hoạt động của các CTCK không tới cuộc cạnh tranh để duy trì thị phần mà mô hình và sự linh hoạt trong kinh doanh mang yếu tố quyết định.

Theo báo cáo của CTCK SSI tính đến cuối năm 2020, nhóm cổ phiếu CTCK giao dịch tại P/E quá khứ là 18,2 lần và P/B quá khứ là 1,59 lần, so với mức tương ứng là 9,6 lần và 0,76 lần trong năm 2019. Vào năm 2018 khi VN Index lập đỉnh lịch sử cổ phiếu ngành chứng khoán giao dịch với P/E là 14 lần và P/B là 1,6 lần. Như vậy, định giá P/E hiện tại của ngành này đã vượt đỉnh. Ngay cả khi TTCK thăng hoa, ngành chứng khoán đứng trước áp lực cạnh tranh gay gắt, không nhiều CTCK tìm ra những hướng đi khác biệt, thu nhập và lợi nhuận dễ biến động khi thị trường đảo chiều hoặc thanh khoản tụt giảm. Bởi vậy mối quan tâm của thị trường với cổ phiếu chứng khoán nói chung mang hiệu ứng tâm lý nhiều hơn xuất phát từ các cơ sở định giá. Điều này lý giải tại sao khi TTCK đảo chiều, cổ phiếu chứng khoán là nhóm cũng biến động mạnh nhất.