Đâu là nguyên nhân gây nên khủng hoảng tài chính?

Xét trên góc nhìn hạn hẹp, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 là một cuộc khủng hoảng chưa từng có tiền lệ. Đó là kết quả của rất nhiều rắc rối đã tích tụ qua thời gian: các ngân hàng không được kiểm soát chặt chẽ, các sản phẩm tín dụng quá ư phức tạp, những mối quan hệ chằng chịt và sự phình to đến mất kiểm soát của thị trường nhà đất.

Chưa bao giờ thế giới chứng kiến các yếu tố ấy kết hợp lại với nhau, nhưng không ai có thể phủ nhận con đường đi từ những quyết định siêu mạo hiểm đến tình cảnh thị trường tài chính rung lắc đã trở nên quá quen thuộc. Từ những sinh viên đang nghiên cứu về khủng hoảng ngân hàng Mỹ trong thế kỷ 10 cho đến những nhà đầu tư vẫn nhớ như in nỗi đau của châu Á thời kỳ cuối những năm 1990, tất cả đều đi chung một con đường ấy.

Chẳng có cuộc khủng hoảng nào giống cuộc khủng hoảng nào, nhưng khủng hoảng xảy ra thường xuyên đến nỗi chúng ta có thể đoán được những xu hướng đã trở nên quá rõ ràng. Vậy thì, điều gì gây nên khủng hoảng tài chính?

Câu hỏi tưởng chừng như đơn giản này lại là một câu hỏi rất lớn.

Trước khi khủng hoảng 2008 xảy ra, vẫn có những hiện tượng như bong bóng trên thị trường chứng khoán hay một đồng tiền rớt giá thảm hại, nhưng dường như các NHTW đã hành động kịp thời và ngăn chặn được rủi ro hệ thống. Khi đó, tài chính – một nhánh của nền kinh tế - chỉ tập trung vào các chủ đề như định giá tài sản như thế nào.

Khủng hoảng đã thay đổi điều đó. Các nhà kinh tế học, nhà đầu tư các lãnh đạo các NHTW quay trở lại với câu hỏi lớn: điều gì đã gây nên khủng hoảng tài chính?

Trong bối cảnh ấy có một câu trả lời nhận được nhiều sự chú ý hơn cả dù nó đã xuất hiện từ hàng chục năm trước đó nhưng đã không được đánh giá cao: lý thuyết về bất ổn tài chính của Hyman Minsky. Lớn lên trong thời kỳ Đại khủng hoảng, từng ngồi trong hội đồng quản trị của một ngân hàng và chứng kiến một doanh nghiệp có thể đưa ra những quyết định mạo hiểm như thế nào, lời giải thích của Minsky được hình thành từ sự hoài nghi dựa trên kinh nghiệm sẵn có.

Bắt đầu từ việc xem xét cách mà các công ty đầu tư, Minsky cho rằng có 3 loại cấu trúc tài chính. Loại thứ nhất là phòng hộ, cũng là loại an toàn nhất: các công ty có thể hoàn trả nợ bằng lợi nhuận. Họ hạn chế đi vay mượn và có lợi nhuận tốt.

Loại thứ hai là đầu cơ, là loại rủi ro hơn một chút: các công ty có đủ khả năng trả lãi vay nhưng phải đảo nợ gốc, nghĩa là dùng một khoản vay mới để trả gốc khoản vay cũ. Mô hình này hoạt động trơn tru trong điều kiện bình thường nhưng sẽ gặp rắc rối khi kinh tế đi xuống.

Cuối cùng và cũng nguy hiểm nhất là mô hình Ponzi. Khi đó lợi nhuận không đủ để trả cả nợ và lãi, các doanh nghiệp đang đánh cược rằng giá tài sản của họ sẽ tăng còn nếu không thì họ sẽ gặp rắc rối.

Những nền kinh tế đi theo mô hình thứ nhất - có dòng tiền khỏe mạnh và tỷ lệ nợ thấp – sẽ ổn định. Khi nền kinh tế bắt đầu rơi vào trạng thái đầu cơ, đặc biệt là khi Ponzi trở nên phổ biến, chúng mong manh như “ngọn nến trước gió”. Nếu giá tài sản lao dốc, những nhà đầu tư bấn loạn sẽ bán tháo, dẫn đến giá tài sản càng giảm mạnh hơn và vòng tròn luẩn quẩn cứ thế tiếp diễn, tạo nên tâm lý bầy đàn và tình trạng hỗn loạn còn được gọi là “khoảnh khắc Minsky”.

Nhà đầu tư cũng nên tuân thủ mô hình thứ nhất, nhưng qua thời gian mà đặc biệt là khi nền kinh tế khỏe mạnh, nợ là thứ hấp dẫn mà người ta không thể cưỡng lại được. Khi nền kinh tế chắc chắn sẽ tăng trưởng, tại sao lại không đi vay nhiều hơn nữa? Các ngân hàng cũng tăng cường cho vay. Minsky đã đi đến kết luận rằng chính quãng thời gian yên bình ổn định sẽ nuôi dưỡng những rạn nứt đầu tiên của hệ thống tài chính.

Minsky đã có một cái nhìn sâu sắc và thấu đáo, nhưng ứng dụng lý thuyết này như thế nào lại là chuyện khác. Nhiều năm nay toán học dường như đã trở thành ngôn ngữ của kinh tế học, và cách tiếp cận định tính của Minsky khiến ông đứng ngoài cuộc chơi.

Kể từ năm 2008, giới học thuật đã cố gắng mang nhiều hơn những tính toán định lượng vào lý thuyết của ông và đã đạt được một số thành công nhất định. Họ chỉ ra thị trường ít biến động trong thời gian dài và tỷ lệ nợ/dòng tiền cao sẽ là những dấu hiệu chính xác như thế nào để tiên đoán một cuộc khủng hoảng.

Còn đối với các nhà hoạch định chính sách, bài học từ Minsky là họ luôn phải cảnh giác, đặc biệt khi mọi thứ đều đang diễn biến tốt. Điều này cũng lý giải tại sao trong vài năm gần đây thế giới lại hào hứng với chính sách cẩn trọng vĩ mô (macro prudential), ví dụ như ép các ngân hàng phải tăng tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu.

Dẫu vậy, giống như Minsky đã nói: khi thời gian yên bình càng kéo dài, lời cảnh báo của ông ngày càng bị đẩy sâu hơn vào dĩ vãng.