Nhân tố nào quyết định giá cổ phiếu của Vietnam Airlines?

Cơ cấu cổ đông và giá cổ phiếu HVN

Trước hết, chúng ta cùng điểm lại các mốc đáng chú ý của quá trình cổ phần hoá và niêm yết cổ phiếu Vietnam Airlines. Ngày 14/11/2014 Phiên đấu giá cổ phiếu lần đầu ra công chúng của Tổng Công ty Hàng không Việt Nam (HVN) tổ chức thành công với kết quả chào bán hết 49 triệu cổ phần đấu giá với giá bình quân là 22.307 đ/CP, chiếm 3,48% vốn điều lệ sau cổ phần hoá. Trong các nhà đầu tư tham gia đấu giá, phần lớn cổ phần đấu giá được mua bởi hai định chế tài chính là Ngân hàng Vietcombank đã mua 22,4 triệu cổ phiếu, Ngân hàng Techcombank đã mua 25,76 triệu cổ phần.

Tiếp đó, ngày 28/05/2016, Vietnam Airlines đã chào bán thành công cổ phần cho đối tác chiến lược Nhật Bản là Tập đoàn hàng không ANA Holdings Inc xấp xỉ 107,7 triệu cổ phần, tương đương với 8,77% vốn điều lệ, với giá 21.000đ/cp. Thông qua việc phát hành cho ANA Holdings Inc, vốn điều lệ của HVN tăng từ 11.198 tỷ đồng lên mức 12.275 tỷ đồng. Sau khi phát hành cho đối tác chiến lược, cơ cấu cổ đông của HVN như sau:

Cơ cấu cổ đông này tiết lộ cho chúng ta biết điều gì về người quyết định giá cổ phiếu của HVN?

Thứ nhất, cổ đông nhà nước và cổ đông chiến lược ANA Holdings mặc dù nắm giữ lượng cổ phần rất lớn nhưng sẽ gần như không có giao dịch cổ phiếu trực tiếp trên thị trường cổ phiếu thứ cấp, ít nhất là trong tương lai gần, do đó, không ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu hàng ngày.

Những giao dịch nếu có liên quan đến việc bán bớt cổ phần của Nhà nước trong tương lai thường là bán cho cổ đông chiến lược và thường được thực hiện theo phương thức thoả thuận chứ không bán trực tiếp qua thị trường cổ phiếu thứ cấp. Cổ đông chiến lược là ANA Holdings Inc thì cổ phần cũng sẽ bị hạn chế giao dịch trong 5 năm tới và cũng sẽ được kỳ vọng không giao dịch cổ phiếu trong tương lai gần.

Thứ hai, nhóm nhà đầu tư định chế nắm cổ phần tương đối đáng kể là Ngân hàng Techcombank (25,8 triệu cổ phiếu) và Vietcombank (22,4 triệu cổ phiếu). Với hai ngân hàng thương mại này, khoản đầu tư vào HVN có thể coi khoản đầu tư là một khoản đầu tư tài chính và họ sẵn sàng giao dịch khi giá cổ phiếu diễn biến thuận lợi để thu hồi vốn và đạt lợi nhuận kỳ vọng. Với lượng nắm giữ cổ phần tương đối lớn, hành động giao dịch của hai nhà đầu tư định chế này sẽ có ảnh hưởng quyết định nhất đến giá cổ phiếu của HVN ở thời điểm hiện tại và trong tương lai gần.

Trong hai cổ đông định chế trên, ngân hàng đầu tiên quyết định giao dịch thoái vốn là ngân hàng Techcombank, theo đó, trong giai đoạn 7/02/2017 đến 01/03/2017 Techcombank đã thực hiện những lệch giao dịch bán cổ phiếu lớn theo phương thức khớp lệnh trên thị trường toàn bộ 25,8 triệu cổ phần. Theo đó, mức giá cổ phần của HVN đã bị ảnh hưởng mạnh và chịu áp lực xuống giá khi Techcombank buộc phải đặt giá bán thấp hơn khi không có nhiều người mua sẵn lòng mua ở mức giá cao. Với mức giá thoái vốn dao động từ 33.000 đồng - 37.000 đồng/cp, khá cao so với mức giá đấu thành công bình quân năm 2014 là 22.307 đ/CP, Techcombank đã thu được lợi nhuận đáng kể từ thương vụ đầu tư này với tỷ suất lợi nhuận bình quân của khoản đầu tư khoảng 16,2%/năm.

Trong tương lai gần, giá cổ phiếu sẽ chịu ảnh hưởng lớn nhất từ giao dịch của nhà đầu tư định chế tiếp theo là Ngân hàng Vietcombank. Vì Ngân hàng này nắm giữ lượng cổ phần khá lớn và nếu Vietcombank coi khoản đầu tư vào HVN là một khoản đầu tư tài chính đơn thuần thì khả năng là họ sẽ sẵn sàng giao dịch bán cổ phiếu trong tương lai gần khi giá của HVN đạt mức mục tiêu của họ (biểu hiện rõ là Vietcombank chỉ cử một đại diện vào Ban kiểm soát của HVN mà không có thành viên trong HĐQT hay Ban Giám đốc).

Vấn đề là Vietcombank sẽ thoái vốn khỏi khoản đầu tư này vào thời điểm nào và mức giá họ kỳ vọng khi thoái vốn là bao nhiêu? Sẽ là tương tự như trường hợp thoái vốn của Techcombank, với lượng cổ phần nắm giữ khá lớn, nếu Vietcombank thực hiện thoái vốn khỏi HVN qua khớp lệnh thị trường, nó sẽ tác động rất lớn đến diễn biến của giá cổ phiếu; và vùng giá mà Vietcombank thoái vốn sẽ tạo ra một ngưỡng cản đáng kể cho khả năng tăng giá của HVN.

Kỳ vọng của nhà đầu tư lớn về mức giá hợp lý

Mặc dù mức giá tại ngày 28.200 đ/cp vào ngày 4/4/2017 giá đã giảm đáng kể so với mức giá chào sàn Upcom, tuy nhiên, nó vẫn cao hơn đáng kể so với mức giá đấu thành công bình quân là 22.307 đcp (2014) và mức giá chào bán cho đối tác chiến lược ANA Holdings Inc 21.000đ/cp (2016). Giá chào bán cho đối tác chiến lược ở năm 2016 đặt ra kỳ vọng và phát tín hiệu rất quan trọng tới thị trường!

Với mức giá 28.200 đ/Cp vào ngày 4/4/2017, công ty có giá trị vốn hoá thị trường là 34.616 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế công ty mẹ năm 2016 là 2.054 tỷ đồng, công ty đang được định giá với một hệ số giá trên thu nhập P/E hơn 16 lần, một mức P/E chưa thực sự hấp dẫn nếu đặt trong bối cảnh rủi ro tài chính cao khi hệ số nợ lớn (83% trên tổng nguồn vốn) và đang bị cạnh tranh khốc liệt về thị phần bởi Vietjet Air.

Liệu mức giá hiện tại vẫn khá cao so với giá đấu giá bình quân (và cả giá bán cho đối tác chiến lược) đem lại mức lãi kỳ vọng hợp lý khi thoái vốn cho các nhà đầu tư đang nắm giữ cổ phiếu HVN kích thích các áp lực bán ra mạnh hơn và các người mua tiềm năng thì sẽ kỳ vọng giá thấp hơn nữa thì mới tiếp tục mua vào? Về phía bên mua, lượng đặt mua ở các mức giá hiện tại không dồi dào và có xu hướng kéo giá của HVN tiếp tục giảm xuống trước áp lực bán ra. Sự thiếu vắng lực mua vào mạnh từ các quỹ đầu tư nước ngoài trong khi HVN là một mã có giá trị vốn hoá lớn cho thấy, giả thiết về việc các nhà đầu tư lớn kỳ vọng mức giá hợp lý thấp hơn hiện tại là có cơ sở.