NVDR có phải phương án tối ưu giải quyết bài toán room ngoại?

Tại hội thảo "Tăng cường tiếp cận thị trường vốn Việt Nam" do Uỷ ban chứng khoán Nhà nước kết hợp với Viện nghiên cứu quản lý kinh tế Trung ương và Diễn đàn kinh tế Việt Nam tổ chức, ông Trịnh Hoài Giang, phó Tổng giám đốc CTCP Chứng khoán TP.HCM đã nêu ra đề xuất của các nhà đầu tư nước ngoài trong chuyến công tác sang New York, Mỹ vào tháng 11 năm ngoái. 

Theo ông Giang, trong số 20 tổ chức nước ngoài gặp mặt có khoảng 10 tổ chức đã mua cổ phiếu Techcombank (ngân hàng Kỹ thương, mã TCB) ở giá cao và họ muốn mua thêm. Tuy nhiên lúc này TCB đã hết room và các giải pháp cho nhà đầu tư nước ngoài bao gồm (i) chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR), nhưng sản phẩm này chưa triển khai ở Việt Nam, (ii) dùng pháp nhân khác giữ hộ, phương pháp này các nhà đầu tư tổ chức từ chối vì thiếu tính minh bạch và ngân hàng giám sát không cho phép, (iii) covered warrant, nhưng sản phẩm này tại Việt Nam cấu trúc đặc biệt, tiền ký quỹ lên tới 50% tổng giá trị phát hành làm chi phí vốn quá cao. Cuối cùng các quỹ đều hỏi: khi nào Việt Nam có NVDR?

Ở một trường hợp khác, hiện nay trên thị trường có một số CTCK 100% nước ngoài, họ là đối tượng phát hành covered warrant rất mạnh ở thị trường nội địa và khi qua Việt Nam rất muốn mang kinh nghiệm sang nhưng họ bị hạn chế bởi giới hạn sở hữu NĐT nước ngoài nên họ không mua được cổ phiếu cơ sở để làm kho khi phát hành sản phẩm CW và NVDR là giải pháp cho họ.

NVDR là gì?

Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết là một sản phẩm ưu việt của thị trường Thái Lan được đưa ra từ năm 2000.

NVDR (viết tắt của Non-Voting Depositary Receipt, tạm dịch là Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết) là một loại chứng chỉ lưu ký đặc biệt, được phát hành bởi một tổ chức thứ ba gọi là Tổ chức phát hành NVDR (một công ty con của Sở GDCK). Tổ chức phát hành NVDR sẽ chuyển giao cho NĐT tất cả quyền lợi tài chính gắn liền với cổ phiếu như cổ tức, quyền mua cổ phiếu mới… Tuy nhiên, khác với chứng chỉ lưu ký thông thường, Tổ chức phát hành NVDR sẽ không chuyển giao quyền biểu quyết cho NĐT (ngoại trừ trường hợp biểu quyết về vấn đề hủy niêm yết cổ phiếu). NĐT có thể chuyển đổi NVDR thành cổ phiếu nếu vẫn còn room nước ngoài.

NVDR được mua bán giống như cổ phiếu thông thường, chỉ khác là nếu công ty hết room thì khi NĐT nước ngoài mua vào sẽ tích vào một ô (mua NVDR) và khi khớp lệnh Trung tâm lưu ký sẽ đẩy lệnh mua qua công ty con của Sở giao dịch. Khi đó công ty con của sở giao dịch sẽ sở hữu cổ phiếu, và phát hành NVDR cho NĐT nước ngoài.

Nếu bây giờ không làm thì đừng làm nữa

Tại các kỳ Diễn đàn kinh tế Việt Nam (VBF), rất nhiều năm qua, năm nào Chủ tịch Dragon Capital ông Dominic Scriven cũng đặt vấn đề Việt Nam cần đưa sản phẩm NVDR vào vận hành giống như trường hợp Thái Lan để gỡ vấn đề về room ngoại. Trong danh mục hiện tại của DC có rất nhiều cổ phiếu hết room như MWG, ACB, FPT, TCB, MBB. Và công ty quản lý này đã cùng HoSE nghiên cứu sản phẩm này trong rất nhiều năm.

Vấn đề là tại sao lại đưa vấn đề NVDR ra lúc này? Giai đoạn này đang là thời điểm "giao mùa" của các dự án Luật. Luật Chứng khoán sửa đổi đang được hoàn thiện để trình quốc hội thông qua trong năm nay, Luật doanh nghiệp sửa đổi đang được lấy ý kiến. Ông Phan Đức Hiếu, Phó viện trưởng Viện Nghiên cứu quản lý kinh tế Trung Ương cho rằng nếu như mọi sự thuận lợi và chúng ta thông qua chủ trương về NVDR thì ít nhất mất 2 năm mới có thể vận hành, nếu không làm bây giờ thì phải mất 5-6 năm nữa, cộng thêm các vấn đề kỹ thuật phải mất 10 năm nữa. Do đó ông Hiếu cho rằng, "nếu lần này không thành công thì đừng bàn về nó (NVDR) làm gì nữa vì ta đã bàn từ năm 2010 rồi".

Theo bà Tạ Thanh Bình, Vụ trưởng Vụ Phát triển thị trường UBCK, dưới góc độ của người làm chính sách, từ Nghị định 60 của Chính phủ, việc nới room trên TTCK đã tiến một bước xa, cho phép NĐT nước ngoài mua 100% doanh nghiệp niêm yết nếu không nằm trong danh mục bị hạn chế.

Tuy nhiên thực tế sau Nghị định 60 chỉ có hơn 50 công ty nới room lên 100%. Lý do các doanh nghiệp không mặn mà trong việc mở room theo bà Bình vì nếu nới lên trên 51% thì luật Đầu tư đối xử với họ như NĐT nước ngoài và họ bị hạn chế nhiều hoạt động trong nền kinh tế. Thứ hai, chúng ta vẫn có trên 120 lĩnh vực kinh doanh có điều kiện, hạn chế với NĐT nước ngoài. 

Quan điểm của UBCK cho rằng nếu giải quyết được vấn đề rà soát lại, rút gọn lại các ngành nghề hạn chế NĐT nước ngoài đã hỗ trợ rất lớn cho vấn đề room ngoại, đó mới là gốc rễ của vấn đề. Các giải pháp kỹ thuật như NVDR chỉ là giải pháp thay thế. Trong trường hợp quá trình rà soát ngành nghề kinh doanh có điều kiện khó khăn qúa, chưa có giải pháp nào thực sự hoàn hảo và để áp dụng được NVDR phải nghiên cứu kỹ và cũng phải điều chỉnh chứ không áp dụng nguyên mẫu.

Đề xuất chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết...được biểu quyết

Từ những năm 2013, HoSE đã đưa ra thị trường ý tưởng về NVDR với sao chép hoàn toàn ý tưởng từ thị trường Thái Lan. Theo bà Nguyễn Thị Việt Hà, Ủy viên chuyên trách Sở GDCK TP.HCM, người đã nghiên cứu sản phẩm NVDR tại HoSE từ những ngày đầu cho biết năm 2015 HOSE đã trình đề án NVDR lên UBCKNN và bị trả về, một số lí do đề xuất đó không được chấp thuận là vì Nghị định 60 mới có hiệu lực thi hành và phải chờ tác động đối với DN niêm yết. Nút thắt thứ hai là về mặt kỹ thuật, tại thị trường Thái Lan đơn vị phát hành NVDR là một công ty con trực thuộc Sở GDCK Thái Lan nhưng tại Việt Nam điều này chưa được phép. 

Một điểm quan trọng nhất nằm ở quyền biểu quyết. Theo bà Hà, thông lệ của NVDR Thái trong điều lệ có quyền tham dự đại hội cổ đông nhưng thực tế họ không tham dự và cũng không vote (đúng tên gọi là chứng chỉ không có quyền biểu quyết, NĐT mua chỉ muốn nhận quyền lợi về mặt tài chính như cổ tức, quyền mua phát hành thêm...). Điều này đặt ra vấn đề cho cơ quan quản lý là giả sử tổ chức phát hành 20% NVDR  thì tại cuộc họp ĐHCĐ, mối tương quan giữa trong nước và nước ngoài là 31% và 49% ảnh hưởng đến các tỷ lệ yêu cầu của Luật doanh nghiệp.

Theo bà Hà, kỳ này sửa đổi Luật Chứng khoán có thể đưa vào nội dung (i) cho phép thành lập công ty con của Sở để thực hiện các giải pháp phát triển thị trường, (ii) đề xuất phương án mới là tổ chức phát hành NVDR được tham dự ĐHCĐ và họ bỏ phiếu theo cổ đông trong nước theo hai phương án (phân bổ cho nhà đầu tư trong nước), hoặc họ chờ cho NĐT trong nước bỏ phiếu xong rồi bỏ phiếu theo tỷ lệ của NĐT trong nước.

Hầu hết các chuyên gia tại Hội thảo đều chung một nhận định là không có một giải pháp hoàn hảo cho vấn đề mở room ngoại. Bản thân các nước như Thái Lan, Malaysia hay Nhật Bản họ vẫn có những giới hạn cho nhà đầu tư nước ngoài. Quan trọng nhất theo đại diện của quỹ Dragon Capital là quyết tâm chính trị của các cơ quan quản lý có muốn thực hiện sản phẩm này hay không, còn về các vấn đề kỹ thuật hay hệ thống toàn toàn có thể xử lý được, không quá phức tạp.