Vì sao QE bất lực với lạm phát?

Chắc chắn tỷ lệ lạm phát của Mỹ đã rất thấp. Trong vòng 5 năm qua, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ tăng với tốc độ khoảng 1,5%/năm. Chỉ số CPI lõi (không bao gồm giá thực phẩm và năng lượng) cũng chỉ tăng với tốc độ 1,5%.

Ngược lại, 5 năm vừa qua, chương trình mua trái phiếu dài hạn của Fed chưa bao giờ được mở rộng đến thế. Fed đã mua hơn 2 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc và chứng khoán thế chấp, cao gấp gần 10 lần so với tỷ lệ thu mua trái phiếu hàng năm trong thập kỷ trước. Trong năm ngoái, khối lượng trái phiếu nắm giữ trên bảng cân đối kế toán của Fed tăng hơn 20%.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, tăng cung tiền một cách nhanh chóng đẩy lạm phát tăng cao. Những bằng chứng rõ ràng nhất là siêu lạm phát tại Đức trong những năm 1920 và tại Mỹ Latinh trong những năm 1980.

Ngay cả Mỹ, với sự thay đổi trong tốc độ cung tiền, thậm chí chỉ ở mức trung bình, cũng dẫn đến sự tăng tương ứng của tỷ lệ lạm phát. Năm 1970, cung tiền của Mỹ đạt tốc độ tăng trung bình hàng năm là 9,6%, tỷ lệ cao nhất trong vòng nửa thế kỷ trước và lạm phát trung bình đạt 7,4%, cũng cao nhất trong nửa thế kỷ. Trong những năm 1990, tốc độ tăng cung tiền hàng năm giảm xuống chỉ còn 3,9% và tỷ lệ lạm phát trung bình cũng giảm tương ứng, chỉ còn 2,9%.

Đó là lý do tại sao sự vắng bóng của lạm phát cao bỗng trở nên khó hiểu, khi tốc độ mua trái phiếu của Fed tăng vọt trong 5 năm qua. Nhằm giải thích điều này, trước hết cần phải thống nhất rằng, nới lỏng định lượng không hoàn toàn là "in tiền", mà chính xác hơn là tăng khối lượng tiền tệ lưu thông (cung tiền).

Cung tiền liên quan chặt chẽ với lạm phát thông qua các khoản tiền gửi mà hộ gia đình và doanh nghiệp gửi tại ngân hàng. Theo truyền thống, khi Fed tăng mua trái phiếu sẽ dẫn đến sự tăng nhanh hơn khối lượng tiền gửi. Nhưng một thay đổi cơ bản trong quy tắc của Fed năm 2008 đã phá vỡ mối liên kết giữa mua trái phiếu và lượng tiền tệ. Kết quả là, Fed đã mua một số lượng lớn trái phiếu mà không làm tăng khối lượng tiền tệ và không làm gia tăng lạm phát.

Liên kết giữa việc mua trái phiếu và khối lượng tiền lưu hành phụ thuộc vào vai trò của các ngân hàng thương mại có "dự trữ dư thừa". Khi Fed mua trái phiếu kho bạc hoặc các tài sản khác như chứng khoán thế chấp, hành động này tạo nên khoản "dự trữ" cho các ngân hàng thương mại đang gửi tại Fed.

Ngân hàng thương mại được yêu cầu phải giữ khoản dự trữ bằng một phần tiền gửi huy động được bằng séc. Trước năm 2008, mặc dù đã dự trữ số tiền vượt quá yêu cầu của Fed, nhưng các ngân hàng thương mại không tìm thấy lợi ích nào cho mình, cho nên họ đã tăng cường cho vay đối với hộ gia đình và doanh nghiệp đến khi nào sử dụng hết tất cả nguồn dự trữ dư thừa. Sự gia tăng tiền gửi tại ngân hàng thương mại, theo định nghĩa, bao gồm cả sự gia tăng cung tiền.

Gia tăng hoạt động cho vay của ngân hàng cho phép các hộ gia đình và doanh nghiệp tăng chi tiêu. Đồng nghĩa với sự gia tăng của GDP danh nghĩa (tổng sản phẩm quốc nội theo giá thị trường). Một phần trong tổng tăng trưởng GDP danh nghĩa có tốc độ tăng trưởng GDP thực tế cao hơn (sau khi đã điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát), trong khi phần tăng trưởng còn lại chỉ là kết quả của một mức giá cao hơn. Đó là cách mà Fed làm tăng cung tiền bằng mua trái phiếu và cho kết quả tỷ lệ lạm phát tăng.

Mối quan hệ giữa việc mua trái phiếu của Fed và tăng cung tiền đã thay đổi sau năm 2008, Fed đã bắt đầu trả lãi cho khoản dự trữ dư thừa. Lãi suất trên các khoản tiền gửi hoàn toàn an toàn và thanh khoản cao đã khiến cho các ngân hàng để lượng dự trữ dư thừa ở Fed chứ không cần cho vay như trước. Đồng thời, các ngân hàng cũng nỗ lực huy động nhiều tiền gửi hơn để có nhiều dự trữ hơn, như đã làm trước năm 2008.

Như vậy, lượng tiền dự trữ dư thừa tại Fed đã tăng lên đáng kể, từ mức dưới 2 tỷ USD (năm 2008) lên 1.800 tỷ USD hiện nay. Tuy nhiên, chính sách mới của Fed về việc trả lãi suất cho khoản dự trữ dư thừa, đã kéo theo các khoản dự trữ dư thừa ngày càng tăng lên từ sau năm 2008 và tiền gửi và cung tiền cũng tăng nhanh.

Lượng cung tiền theo nghĩa rộng (được gọi là hệ số cung tiền M2) tăng với tốc độ trung bình chỉ 6,2%/năm trong giai đoạn từ cuối năm 2008 đến cuối năm 2012. Trong khi GDP danh nghĩa nhìn chung, có xu hướng tăng trong thời gian dài với tốc độ tương tự như cung tiền, đi kèm với mức lãi suất rất thấp và ngày càng giảm. Nhờ đó, hộ gia đình và các tổ chức được khuyến khích nắm giữ nhiều tiền so với tổng GDP danh nghĩa sau năm 2008. Vì vậy, trong khi M2 tăng hơn 6%, GDP danh nghĩa chỉ tăng 3,5% và chỉ số giá GDP chỉ tăng 1,7%.

Kể từ năm 2008, tốc độ tăng cung tiền M2 không thể kéo lạm phát tăng trở lại.

Không ngạc nhiên khi lạm phát vẫn rất vừa phải, thậm chí thấp hơn so với bất kỳ thập kỷ nào kể từ cuộc chiến tranh thế giới II kết thúc. Và cũng không ngạc nhiên khi nới lỏng định lượng đã làm quá ít để làm tăng cả GDP thực lẫn danh nghĩa.

Về nguyên tắc, Fed có thể hạn chế hậu quả của lạm phát đối với các khoản vay bằng cách tăng lãi suất dự trữ dư thừa, hoặc tiến hành các hoạt động thị trường mở để tăng lãi suất ngắn hạn của quỹ dự trữ liên bang. Tuy nhiên, nếu làm vậy, Fed sẽ rất khó xử với nhiệm vụ kép của mình: tập trung tạo việc làm và ổn định giá cả.

Một kết quả nhiều khả năng xảy ra, đó là tỷ lệ thất nghiệp và tình trạng thiếu việc làm vẫn tồn tại ngay cả khi tỷ lệ lạm phát gia tăng. Đây là lý do vì sao các nhà đầu tư phải lo lắng về sự quay trở lại của lạm phát, ngay cả chương trình mua trái phiếu khổng lồ của Fed trong những năm gần đây chưa tạo ra được.