Tại sao Việt Nam không thể “phóng tay” nới lỏng tiền tệ?

TS. Phan Minh Ngọc

Công tác tại Singapore

211 bài viết

• Biến số lạm phát trong nước luôn cần được dự đoán, phân tích khi muốn biết đường hướng của chính sách tiền tệ và lãi suất ở Việt Nam
  Tại: Kinh tế sẽ phục hồi mạnh và thế giới sẽ tràn ngập tiền những năm tới
• Một khi đã đạt đến các ngưỡng an toàn và các cân nhắc vĩ mô tổng thể thì việc mua hay bán cần thiết phải dừng lại hoặc đảo chiều một cách cũng linh hoạt, thông qua điều chỉnh tỷ giá mua, bán tương ứng.
  Tại: Ngân hàng Nhà nước kinh doanh ngoại tệ trong nước – tại sao không?

Tuy nhiên, điều khác biệt giữa Việt Nam với các nước trên thế giới, nhất là các nước phương Tây, là ở mức độ nới lỏng. Trong các đợt hạ lãi suất ở Việt Nam, NHNN thường chỉ cắt giảm 0,5 điểm phần trăm. Và hiện tại thì các mức lãi suất điều hành của Việt Nam vẫn ở mức khá cao so với thế giới.

Trong khi đó, ở phương Tây, không chỉ cắt giảm lãi suất điều hành về sát 0, ngân hàng trung ương của nhiều nước còn đã và đang tiến hành thêm biện pháp nới lỏng định lượng – mua trái phiếu của Chính phủ và doanh nghiệp – để cấp tập tung thêm tiền ra nền kinh tế nhằm chặn đà rơi của tăng trưởng và cứu vãn việc làm.

Trước thực tế này, nhiều người thấy khó hiểu tại sao Việt Nam lại có vẻ thận trọng trong việc nới lỏng chính sách tiền tệ như vậy, và cũng đã có không ít người kiến nghị NHNN nới lỏng tiền tệ (hạ lãi suất) hơn nữa, thậm chí cũng nên nới lỏng định lượng như các nước khác.

Để lý giải nguyên nhân của sự thận trọng nói trên, ta cần biết những khác biệt cơ bản trong bối cảnh kinh tế giữa Việt Nam và các nước khác, nhất là các nước phát triển phương Tây.

Khác biệt trước tiên là khoảng cách chênh lệch giữa tăng trưởng GDP tiềm năng và tăng trưởng GDP thực tế. Do đại dịch, tăng trưởng kinh tế ở nhiều nước đã bị âm trầm trọng trong các quý của năm qua, làm doãng rộng chênh lệch giữa tăng trưởng tiềm năng và tăng trưởng thực tế. Theo lý thuyết, nếu chênh lệch này càng doãng rộng thì lạm phát (như là hậu quả của việc tăng cung tiền) càng khó xảy ra hơn.

Tăng trưởng âm cũng có nghĩa là nền kinh tế sẽ có nhiều rủi ro hơn trong việc phục hồi tăng trưởng vì năng lực sản xuất đã bị phá hủy một phần bởi suy thoái, nhiều doanh nghiệp sẽ không thể mở cửa trở lại, nhiều người lao động sẽ không (thể) làm việc trở lại, và những nguồn lực bị bỏ phí, không sử dụng trong suy thoái, như thiết bị, kỹ năng người lao động sẽ trở nên lạc hậu, "quá đát" v.v... Đại dịch cũng buộc nhiều người phải ở nhà, hoặc bị thất nghiệp, bị giảm thu nhập. Trong khi đó, tồn kho tại các doanh nghiệp tăng lên vì người tiêu dùng cắt giảm chi tiêu.

Trong bối cảnh suy thoái này, dù các nước tăng mạnh cung tiền thì cũng chỉ có một phần trong số này được cho vay hoặc chi tiêu. Và cho dù vậy thì việc cho vay/chi tiêu này cũng không thể đẩy tổng cầu tăng vọt một cách tương đối so với tổng cung để có thể dẫn đến lạm phát như theo lý thuyết. Thay vào đó, một phần lớn số tiền này mới tung ra này sẽ nằm tắc tại ngân hàng, trên bảng cân đối tài sản của chúng hoặc trong tài khoản tiết kiệm của người tiêu dùng (nếu có/còn).

Ngược lại, tuy cũng bị tác động từ đại dịch nhưng tác động này ở Việt Nam nhìn chung là nhỏ hơn ở các nước khác nên Việt Nam vẫn đạt được tốc độ tăng trưởng dương, và thuộc hạng cao trên thế giới. Do đó, chênh lệch giữa tăng trưởng tiềm năng và thực tế tuy có doãng rộng hơn trước đây nhưng chắc chắn ở mức nhỏ hơn nhiều so với hầu hết các nước khác trên thế giới. Tương tự như vậy là tổng cầu tại Việt Nam không những không bị suy giảm mạnh như ở nhiều nước mà còn tăng lên đáng kể (do tăng trưởng GDP dương).

Như vậy, nếu Việt Nam tăng mạnh và cấp tập cung tiền với mức độ như ở nhiều nước thì áp lực lạm phát sẽ tăng mạnh. Trên thực tế, như đã thấy, dù nới lỏng tiền tệ ở Việt Nam chỉ có mức độ thận trọng như vậy nhưng lạm phát của Việt Nam đã và vẫn đứng ở mức khá cao so với thế giới (trên 3%/năm).

Khác biệt đáng kể thứ hai là về kỳ vọng lạm phát – là một yếu tố cũng có liên quan đến thực trạng tăng trưởng kinh tế. Lạm phát sẽ khó mà nổ ra nếu người tiêu dùng không tin nó sẽ nổ ra. Suy thoái càng trầm trọng thì lòng tin tiêu dùng càng suy giảm. Đồng hành với lòng tin tiêu dùng suy giảm là kỳ vọng lạm phát cũng bị suy yếu đi do triển vọng phục hồi kinh tế mù mịt hơn.

Lạm phát của Mỹ đã nhích lên hồi tháng 1 năm nay nhưng nó vẫn còn thấp xa so với mức mà Fed kỳ vọng. Ở Trung Quốc, lạm phát bất ngờ giảm 0,3% trong tháng 1 so với cùng kỳ năm trước. Còn các quan chức Nhật thì nhiều lúc cho thấy họ như đã đầu hàng trong việc đạt được mục tiêu đẩy lạm phát ở nước này lên 2%/năm. Ngay ở trong khu vực Đông Nam Á, nơi mà tăng trưởng cũng như lạm phát thường cao hơn các nước đã phát triển, giá cả thậm chí cũng sụt giảm ở một số nước.

Trong khi đó, như đã thấy, giá cả ở Việt Nam vẫn tiếp tục tăng trong năm qua và bước vào năm nay, dù ở mức bị kiềm chế hơn. Điều này cho thấy kỳ vọng lạm phát là một điều rất thật ở Việt Nam và nó rất nhạy cảm với đường hướng của chính sách tiền tệ của NHNN – là một điều đã được kiểm chứng trong quá khứ.

Khác biệt thứ ba là về tốc độ tăng lương. Ở các nước phát triển, tiền lương của nhiều công nhân trong nhiều ngành không tăng tương ứng với lạm phát trong nhiều năm qua. Đây là kết quả của toàn cầu hóa và outsourcing việc sản xuất sang các nước đang phát triển có tiền lương rẻ hơn. Do thu nhập của một bộ phận người làm công ăn lương không tăng tương ứng nên tổng cầu cũng sẽ không tăng tương ứng với nới lỏng tiền tệ của ngân hàng trung ương.

Ngược lại, ở Việt Nam, tiền lương nhìn chung được gắn chặt hơn với lạm phát, như được minh họa qua việc điều chỉnh thường xuyên lương tối thiểu. Do đó, áp lực lên lạm phát từ phía tổng cầu thường có xu hướng lớn hơn ở Việt Nam so với các nước khác.

Khác biệt thứ tư là ở khối nợ của doanh nghiệp. Tuy mang tiếng đã được hưởng lợi lớn từ các đợt nới lỏng tiền tệ cũng như nới lỏng định lượng kéo dài trong nhiều năm qua, nhưng, ví dụ, như ở Mỹ, tổng nợ của doanh nghiệp Mỹ mới chỉ tương đương với gần 75% GDP năm 2019, theo số liệu của IMF. Số liệu tương ứng từ IMF cho Việt Nam không tồn tại, nhưng số liệu từ Sách trắng doanh nghiệp Việt Nam cho thấy tỷ lệ nợ phải trả so với GDP của doanh nghiệp Việt Nam là lớn hơn nhiều.

Nếu các số liệu so sánh trên là tương thích với nhau ở mức độ nhất định nào đó thì có thể thấy các doanh nghiệp tại Việt Nam đang nợ nần nhiều hơn nhiều so với các nước phát triển. Theo lý thuyết, năng suất của một đồng vốn tạo ra GDP hoặc thu nhập sẽ giảm đi nếu lượng vốn tăng lên. Và do năng suất vốn giảm nên đồng hành với sự tăng lên của GDP do tăng cung tiền sẽ là sự tăng lên của áp lực lạm phát. Điều này có nghĩa là để đạt cùng một hiệu ứng kích thích tăng trưởng như nhau thông qua cung cấp đủ vốn cho doanh nghiệp thì chính sách tiền tệ ở Việt Nam phải được nới lỏng ở mức lớn hơn nhiều so với phương Tây, trong khi lại gây ra áp lực lạm phát lớn hơn.

Tóm lại, do những khác biệt lớn về cấu trúc và hiện trạng kinh tế nên Việt Nam không thể "đua trend" với các nước phát triển trong việc nới lỏng tiền tệ, kích thích tăng trưởng nếu không muốn phải đối mặt với rủi ro lạm phát tăng vọt giai đoạn hậu kích thích.