Vneco đối mặt thách thức huy động vốn

Tổng Công ty cổ phần Xây dựng điện Việt Nam VNECO (VNE) xuất phát điểm có ngành nghề kinh doanh cốt lõi là xây dựng các công trình điện và khách hàng lớn nhất của VNECO là Tập đoàn Điện lực Việt Nam. Trước năm 2008, VNECO đã đầu tư mạnh sang lĩnh vực kinh doanh du lịch và kinh doanh bất động sản. Tuy nhiên, khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 xảy ra, do tiềm lực tài chính mỏng, sức ép từ hệ số nợ tăng cao buộc VNECO phải thực hiện tái cấu trúc khẩn cấp và thu hẹp quy mô thông qua việc bán đi nhiều dự án bất động sản.

Tái cấu trúc được thực hiện quyết liệt và đem lại kết quả khả quan

Có thể thấy, VNECO đã phản ứng nhanh với khủng hoảng, kịp thời khắc phục sai lầm chiếm lược đầu tư dàn trải trước đây, bán bớt các tài sản kém sinh lời, phát hành cổ phiếu tăng vốn, trả bớt nợ và đưa hệ số nợ về một mức tương đối an toàn, gia tăng tiềm lực tài chính, duy trì được thanh khoản trong giai đoạn 2008 – 2012. Những nỗ lực của VNECO đã thuyết phục được các chủ nợ tiếp tục cho phép VNECO tái tục khoản nợ dài hạn 350 tỷ đồng bằng trái phiếu đã đến hạn trong năm 2012. Điều này cho thấy Ban quản trị của VNECO đã kịp thời chuyển hướng chiến lược, khéo léo chèo lái VNECO qua một giai đoạn cực kỳ khó khăn, duy trì khả năng tồn tại và đảm bảo VNECO có lãi mặc dù tỷ suất lợi nhuận không cao.

Ban quản trị VNECO cũng cho thấy quyết tâm đưa Tổng Công ty hoạt động minh bạch và hiệu quả khi niêm yết hàng loạt mã cổ phiếu của công ty thành viên và công ty mẹ. Hiện nay có 09 mã cổ phiếu trong hệ thống VNECO được niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán.

Những thách thức phải đối mặt

Những kết quả đạt được của quá trình tái cấu trúc VNECO là đáng khích lệ, tuy nhiên, những khó khăn vẫn chưa chấm dứt. Hiện tại VNECO đang đối mặt với ba vấn đề lớn:

- Thứ nhất, VNECO vẫn tiếp tục nhấn mạnh việc theo đuổi một chiến lược phát triển đa ngành với ba ngành nghề là: xây lắp điện, kinh doanh du lịch và kinh doanh bất động sản. Theo đuổi chiến lược này VNECO tiếp tục duy trì một danh mục đầu tư khá dàn trải và điều này có thể làm suy yếu lợi thế cạnh tranh dài hạn.

- Thứ hai, thách thức huy động vốn triển khai các dự án. Thách thức lớn nhất hiện nay là vấn đề thanh khoản và nhu cầu vốn đầu tư lớn cho các dự án dở dang. Trước áp lực của việc thu hồi nợ từ các ngân hàng, trong quá trình tái cấu trúc, VNECO đã phải ưu tiên lượng tiền từ tái cấu trúc như bán tài sản, phát hành cổ phiếu, tiền thu từ hoạt động kinh doanh cho mục đích trả nợ tiền vay. Số dư tiền mặt của VNECO ở mức thấp, nguồn vốn nội sinh (lợi nhuận sau thuế và khấu hao hàng năm) hạn chế và chỉ đáp ứng được một phần nhỏ nhu cầu đầu tư mới (nhu cầu đầu tư mới tính cho 3 dự án trọng điểm dưới đây gấp 1,45 lần tổng tài sản hiện tại của VNECO). Chính vì vậy, nguồn vốn cho các dự án dở dang sẽ đặt chủ yếu lên việc huy động vốn từ nguồn bên ngoài.

Bảng: Tiến độ các dự án trọng điểm của VNECO

Đơn vị tính: tỷ đồng

Dự án trọng điểm nhất hiện tại của VNECO là Dự án thuỷ điện Hồi Xuân. Dự án này có công suất thiết kế 102 MW, tổng mức đầu tư dự kiến là 2.375 tỷ đồng và hiện mới chỉ thực hiện được 9% mức vốn dự kiến. Việc thực hiện dự án đòi hỏi huy động một lượng vốn đầu tư rất lớn, thậm chí lớn hơn quy mô tổng tài sản hiện tại của Tổng Công ty. Dự án này có tầm quan trọng chiến lược đối với sự phát triển của VNECO bởi đặc trưng của thủy điện là tạo ra dòng tiền ổn định, tạo chỗ dựa vững chắc về dòng tiền cho các kế hoạch phát triển sau này. Dòng tiền ổn định từ dự án cũng có thể giúp cho VNECO trụ vững qua các giai đoạn khó khăn của nền kinh tế.

Trong khi đó, Cổ đông Nhà nước chỉ còn nắm tỷ lệ sở hữu hạn chế tại VNECO và hiện VNECO nằm trong danh mục sẽ thoái vốn của Tổng Công ty đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước SCIC nên về cơ bản không nhận được sự hậu thuẫn tài trợ vốn từ phía Nhà nước. Giá cổ phiếu của Tổng Công ty giảm sâu, hiện chỉ xấp xỉ 7.000 đ/cp khiến cho việc huy động vốn mới từ phát hành cổ phiếu gặp nhiều khó khăn. Việc tiếp cận không đầy đủ nhu cầu vốn là một trong những nguyên nhân khiến cho nhiều dự án của VNECO chậm tiến độ và tỷ suất lợi nhuận thấp kéo dài. Nếu VNECO không thể huy động thêm nguồn vốn để đẩy nhanh tiến độ những dự án trọng yếu, tỷ suất lợi nhuận dự kiến sẽ tiếp tục duy trì ở mức rất thấp và các dự án dở dang gây ra sự lãng phí lớn.

- Thứ ba, đó là việc nâng cao hiệu quả kinh doanh. Có một thực tế đã diễn ra đó là tỷ suất lợi nhuận của VNECO ngày càng sụt giảm cùng với quá trình đa dạng hóa của Tổng Công ty. Tỷ suất lợi nhuận thấp kéo dài trong nhiều năm 2008 – 2012 đã khiến nhà đầu tư thất vọng và bán cổ phiếu dẫn đến giá cổ phiếu giảm sâu. Điều này cho thấy, VNECO đã đi xa ngành kinh doanh cốt lõi và các khoản đầu tư sang bất động sản, kinh doanh du lịch không phát huy được hiệu quả.

Các phương án huy động vốn tiềm năng của VNECO

Đứng trước những giới hạn nguồn vốn đầu tư như vậy, việc phân bổ nguồn lực tài chính khôn ngoan là cần thiết. Trước hết, cần đảm bảo tối đa nguồn vốn lưu động phục vụ cho hoạt động kinh doanh thường xuyên là xây lắp điện và kinh doanh du lịch, nguồn tiền thặng dư sau đó sẽ được sử dụng để ưu tiên trả các khoản nợ đến hạn và đầu tư vào các dự án trọng điểm. Những dự án bất động sản sắp hoàn thành cần tập trung ưu tiên vốn hoàn tất, số dư tiền mặt còn lại sẽ tập trung cho dự án thuỷ điện Hồi Xuân. Những giải pháp về vốn tiềm năng mà VNECO cần thực hiện đồng thời đó là:

- Giải pháp 1: Khai thác tối đa nguồn vốn nội sinh và kết hợp huy động thêm một lượng nợ vay cân đối, chờ đợi đến khi thị trường chứng khoán phục hồi sẽ huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu. Phương án này sẽ giúp tình hình tài chính được an toàn, tuy nhiên, do nguồn vốn nội sinh tiếp tục hạn hẹp nên nếu chỉ đơn thuần dựa vào phương án này, các dự án sẽ tiếp tục thiếu vốn và việc chậm đưa dự án đi vào vận hành sẽ kéo dài tình trạng ứ đọng vốn và tỷ suất lợi nhuận thấp. Nếu duy trì chính sách 100% lợi nhuận để lại tái đầu tư và tình hình kinh doanh những năm tới tương tự như năm 2012 thì mỗi năm nguồn vốn nội sinh chỉ đáp ứng được 57 tỷ đồng (lợi nhuận sau thuế là 43 tỷ đồng cộng với 14 tỷ khấu hao tài sản cố định). Nếu duy trì kết cấu nguồn vốn như hiện tại (60% nợ vay - hay 3 đồng nợ/ 2 đồng vốn chủ) thì việc giữ lại lợi nhuận sau thuế hàng năm 43 tỷ đồng sẽ giúp huy động thêm một lượng nợ vay là 65 tỷ đồng, nghĩa là giải pháp này sẽ đáp ứng được lượng vốn là 108 tỷ đồng/năm. Nếu tính giai đoạn 3 năm 2013 – 2015 (năm 2015 dự kiến là năm hoàn tất dự án Thuỷ điện Hồi Xuân) thì giải pháp này sẽ đáp ứng được nhu cầu vốn là 324 tỷ đồng (108 x3 = 324 tỷ đồng).

- Giải pháp 2: Tăng vốn cổ phần với sự trợ giúp của Tổng Công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước SCIC: Đây có lẽ là giải pháp đáng được trông đợi nhất. SCIC đã từng hậu thuẫn cho kế hoạch tăng vốn của Vinaconex, tiếp cứu bằng việc chấp thuận phương án tăng vốn chủ sở hữu bằng mệnh giá ngay cả khi giá cổ phiếu thấp hơn mệnh giá. Tuy nhiên, nó phụ thuộc vào việc VNECO có thể thuyết phục được SCIC hay không. Để có thể đáp ứng đủ lượng vốn cần thiết, có thể VNECO phải tăng vốn điều lệ thêm tối thiểu 50% so với quy mô vốn điều lệ hiện tại, tức là khoảng 300 tỷ đồng. Giả sử kết cấu nguồn vốn tối ưu giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu tương tự như hiện tại (3 đồng nợ: 2 đồng vốn chủ) thì việc huy động vốn chủ thêm 300 tỷ đồng có thể giúp VNECO huy động thêm 450 tỷ đồng nợ vay. Như vậy, giải pháp 2 sẽ giúp VNECO huy động được 750 tỷ đồng. Tổng giải pháp 1 và 2 sẽ đáp ứng được nhu cầu vốn khoảng 1.074 tỷ đồng.

- Giải pháp 3: Tìm kiếm đối tác bán bớt đi một số dự án bất động sản và kêu gọi thêm đối tác bên ngoài tham gia góp vốn vào dự án Thuỷ điện Hồi Xuân nhằm giảm áp lực huy động vốn cho dự án. Hiện nay VNECO đang nắm giữ xấp xỉ 100% vốn điều lệ của dự án thuỷ điện Hồi Xuân, điều này sẽ đặt áp lực huy động vốn toàn bộ dự án lên VNECO. Chính vì vậy, VNECO cần phải bán cổ phần và kêu gọi đối tác tham gia góp vốn vào dự án để giảm tỷ lệ tham gia của VNECO vào dự án xuống mức 51% (mức cho phép VNECO vẫn chi phối được dự án). Điều này sẽ giảm đi 49% áp lực huy động vốn cho dự án, tương đương với giảm đi áp lực huy động vốn là 1.164 tỷ đồng (49% x 2.375 tỷ đồng).

Có lẽ, việc thực hiện đồng thời ba giải pháp trên mới có thể giúp VNECO đáp ứng được tương đối đầy đủ nhu cầu vốn trong giai đoạn 03 năm tới. Tuy nhiên, việc thực hiện các giải pháp này sẽ gặp phải thách thức lớn trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn và giá cổ phiếu của Tổng Công ty ở mức thấp. Liệu VNECO sẽ vượt qua được những thách thức này?

..................

(Lưu ý: Bài viết phân tích dựa trên những số liệu đáng tin cậy. Tuy nhiên, chúng tôi không chịu trách nhiệm trước mọi quyết định đầu tư sử dụng thông tin đăng tải.)

Tuấn Dương