GDP tăng trưởng cao nhất một thập kỷ, vì sao VN-Index vẫn “quanh quẩn” mốc 1.000 điểm?

Sau một năm đầy sóng gió, thị trường chứng khoán (TTCK) đã khởi đầu năm 2023 có phần suôn sẻ hơn. VN-Index tăng hơn 10% trong tháng 1, ghi nhận tháng tăng mạnh nhất trong vòng 2 năm. Tuy nhiên, niềm vui không kéo dài được lâu, thị trường đã nhanh chóng quay đầu điều chỉnh sau kỳ nghỉ Tết. VN-Index giảm hơn 6% từ đầu tháng 2 và dần đánh mất thành quả tăng giá trước đó.

Đáng chú ý, TTCK liên tục điều chỉnh hướng về mốc “muôn năm cũ” 1.000 điểm trong bối cảnh kinh tế Việt Nam đã và đang hồi phục đầy mạnh mẽ sau đại dịch Covid. Tăng trưởng GDP cả năm 2022 đạt 8,02%, vượt mục tiêu đề ra (6 - 6,5%). Kinh tế vĩ mô vẫn duy trì ổn định dù chịu nhiều sức ép đến từ lạm phát và tỷ giá. Vậy điều gì đã tạo nên sự lệch pha giữa chứng khoán và GDP?

VN-Index liên tục dò đáy dù GDP tăng trưởng cao nhất thấp kỷ

Đầu tiên phải nhấn mạnh rằng 2022 là năm cao điểm thực hiện siết chặt kỷ cương trên TTCK. Các biện pháp chấn chỉnh hoạt động trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu được cơ quan quản lý thực hiện liên tục, đồng bộ và quyết liệt. Nhiều vụ sai phạm bị phanh phui và xử lý nghiêm khắc với các hình phạt chưa từng có trong tiền lệ.

Về cơ bản, hoạt động thanh lọc là liều thuốc tốt cho cả TTCK cũng như nền kinh tế trong dài hạn. Dù vậy, những tác động trái chiều trong ngắn hạn là điều khó tránh khỏi. Với nền kinh tế, những biến cố này thường có độ trễ nhất định và cần thời gian để phản ánh lên những con số. Trong khi đó, với đặc thù nhà đầu tư cá nhân chiếm đến 80% giao dịch trên thị trường và các quyết định bị chi phối bởi yếu tố tâm lý, TTCK phản ứng rất nhanh, thậm chí trước khi các biến cố lớn xảy ra.

Chu kỳ bơm – hút tiền

Trong quá khứ, TTCK từng có giai đoạn biến động tương đối đồng pha với tăng trưởng GDP giai đoạn nền kinh tế hoạt động bình thường không có những biến cố lớn (khủng hoảng, suy thoái,...),. Tuy nhiên, sự kiện “thiên nga đen” hiếm có trong lịch sử là đại dịch Covid-19 bùng phát vào đầu năm 2020 đã thay đổi hoàn toàn mối tương quan này.

Vào thời kỳ các hoạt động kinh tế gần như đóng băng do giãn cách xã hội trong 2 năm 2020-21, TTCK lại tăng trưởng rực rỡ từ đáy Covid cuối tháng 3/2020 và leo lên những mốc đỉnh mới nhờ động lực từ làn sóng nhà đầu tư mới. Việc áp dụng định danh điện từ (eKYC) giúp số lượng tài khoản chứng khoán gia tăng nhanh chóng.

Cùng với đó, mặt bằng lãi suất được hạ xuống mức thấp và được duy trì trong thời gian dài nhằm hỗ trợ nền kinh tế vượt qua giai đoạn khó khăn đã thúc đẩy dòng tiền cuồn cuộn chảy vào chứng khoán – kênh đầu tư khả dĩ và có khả năng sinh lời hấp dẫn nhất thời điểm đó. Tuy nhiên, từ đầu năm 2022 khi các hoạt động kinh tế dần được bình thường hóa, lãi suất cũng đã rục rịch tăng trở lại.

Mặt bằng lãi suất trở lại vùng trước dịch

Trước áp lực tỷ giá từ động thái diều hâu của Fed, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (SBV) cũng đã có 2 lần tăng lãi suất điều hành liên tiếp thêm 1% sau nhiều năm. Mặt bằng lãi suất cũng nhanh chóng trở lại mức trước dịch và vẫn chưa có dấu hiệu hạ nhiệt. Một lượng tiền không nhỏ đã rút khỏi chứng khoán để trở lại sản xuất kinh doanh hoặc chuyển sang kênh đầu tư khác an toàn hơn như gửi tiết kiệm, đặc biệt sau những biến cố lớn trên TTCK.

Dù có dấu hiệu chững lại và hạ nhiệt thời gian gần đây nhưng mặt bằng lãi suất được dự báo vẫn sẽ duy trì ở mức cao trong thời gian tới, ít nhất cho đến hết nửa đầu năm 2023. Điều này có thể sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến dòng tiền vào chứng khoán và khiến thanh khoản thị trường khó dồi dào như giai đoạn tiền rẻ trước đó.

Sự khác biệt về cơ cấu

Một yếu tố quan trọng nữa khiến chứng khoán và GDP lệch pha đến từ sự khác biệt về động lực tăng trưởng. Năm 2022, GDP tăng 8,02% so với cùng kỳ năm trước và là mức tăng cao nhất trong giai đoạn 2011-2022. Nhóm ngành công nghiệp đóng góp gần 42% vào mức tăng trưởng, trong đó khu vực FDI chiếm 72% giá trị xuất khẩu và 50% sản lượng công nghiệp.

Tuy nhiên, tỷ trọng vốn hóa các lĩnh vực này trên sàn chứng khoán lại khá khiêm tốn, thậm chí số lượng doanh nghiệp FDI niêm yết hiện chỉ đếm trên đầu ngón tay. Trong quá khứ, chứng khoán Việt Nam từng có 11 doanh nghiệp FDI niêm yết nhưng đến nay chỉ còn 8 bởi một số cái tên đã hủy niêm yết do hoạt động kinh doanh thua lỗ.

Toàn sàn chứng khoán hiện chỉ có 14 doanh nghiệp có nhà đầu tư nước ngoài sở hữu từ 51% vốn điều lệ trở lên. Quy mô vốn hóa của nhóm này đạt khoảng 300.000 tỷ đồng, chiếm chưa đến 8% vốn hoá toàn thị trường. Trong khi đó, các lĩnh vực như tài chính, ngân hàng và bảo hiểm hay bất động sản chiếm tỷ trọng vốn hóa lớn trên TTCK lại chỉ đóng góp khiêm tốn vào tăng trưởng GDP.

Cơ cấu các nhóm ngành trên TTCK Việt Nam

Đáng chú ý, không chỉ vắng bóng các doanh nghiệp FDI, TTCK còn thiếu những “bom tấn” lên sàn đủ sức tạo nên hiệu ứng như giai đoạn 2006-07 hay 2017-18. Hoạt động cổ phần hóa gắn với niêm yết, hoặc thoái vốn tại các DNNN qua sàn ảm đạm là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng này.

Trong nhiều năm trở lại đây, thị trường gần như không có thương vụ IPO nào thực sự để lại ấn tượng. Số lượng nhà đầu tư mới tham gia ngày càng đông đảo nhưng lại chưa có thêm những lựa chọn mới, chất lượng khiến giao dịch gần như chỉ tập trung vào một số mã quen thuộc. Quy mô vốn hóa tăng trưởng chủ yếu đến từ sự xoay vòng của dòng tiền đầu cơ giá lên. Tuy nhiên, điều này khó có thể duy trì trong thời gian dài, đặc biệt khi môi trường tiền rẻ không còn.

Định giá cổ phiếu không thực sự rẻ

Dòng tiền ngoại cũng là một sự khác biệt rõ rệt giữa TTCK và nền kinh tế. Làn sóng FDI vào Việt Nam chưa hề có dấu hiệu hạ nhiệt. Năm 2022, ước tính các dự án FDI đã giải ngân được khoảng khoảng 22,4 tỷ USD, tăng 13,5% so với năm trước và là mức kỷ lục trong một năm. Trong khi đó, khối ngoại chỉ mới trở lại TTCK Việt Nam từ cuối năm 2022 sau thời gian bán ròng triền miên.

Một trong những yếu tố thúc đẩy dòng vốn ngoại trở lại đến từ mức định giá hấp dẫn hiếm thấy của chứng khoán Việt Nam tại thời điểm xuống đáy 2 năm hồi giữa tháng 11/2022. Tuy nhiên, nhịp hồi phục mạnh nhờ động thái mua ròng “gấp gáp” chưa từng thấy của khối ngoại đã khiến định giá thị trường không còn quá hấp dẫn.

P/E trailing của VN-Index

Sau giai đoạn mua gom ồ ạt, cường độ giao dịch của khối ngoại đã chững lại rõ rệt thời gian gần đây khi định giá thị trường tăng cao, đặc biệt sau số liệu lợi nhuận quý 4 của các doanh nghiệp niêm yết không mấy khả quan.

Các doanh nghiệp phi tài chính như thép, phân bón, dầu khí, bán lẻ, xây dựng, hóa chất, du lịch... đều tăng trưởng âm, thậm chí thua lỗ nặng trong quý cuối năm 2022. Kết quả kinh doanh của nhóm bất động sản cũng không mấy khả quan trước khó khăn bởi 2 kênh huy động vốn chủ yếu là tín dụng ngân hàng và trái phiếu bị thắt chặt.

Trong khi đó, nhóm tài chính lại có sự phân hóa nhất định. Lợi nhuận nhóm ngân hàng và bảo hiểm nhìn chung vẫn tăng trưởng nhưng đã không đồng bộ. Mặt khác, các công ty chứng khoán lại gặp khó trước biến động không thuận lợi của thị trường trong bối cảnh thanh khoản heo hút. Tổng lợi nhuận ngành chứng khoán quý 4/2022 chỉ bằng 1/5 thời đỉnh cao cùng kỳ năm trước.

Với nền so sánh cao quý 1 năm ngoái, lợi nhuận các doanh nghiệp niêm yết được dự báo sẽ có thể vẫn tăng trưởng âm thời gian tới. Mặt bằng lãi suất cao duy trì trong thời gian dài sẽ khiến các doanh nghiệp ngấm đòn rõ rệt hơn. Ngoài ra, nhiều doanh nghiệp lớn cũng đã có dấu hiệu hụt hơi sau khi bước qua đỉnh chu kỳ.

Lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn đồng nghĩa với P/E forward của VN-Index sẽ tăng lên và trở nên đắt hơn. Định giá không quá hấp dẫn khiến TTCK khó bứt phá trong khi tăng trưởng GDP có thể vẫn duy trì tăng trưởng trong thời gian tới.