Đồng Yên "nhảy múa"

Khoản vay "đen đủi"

Kể từ năm 2008, không phải tình hình hoạt động, không phải kế hoạch sản xuất kinh doanh mà chính biến động tỷ giá mới là mối quan tâm chính của cổ đông PPC. Thực vậy, lợi nhuận của PPC suốt từ năm 2007 trở lại đây có vẻ như chẳng liên quan mấy tới giá than hay phát điện. Bằng chứng là lợi nhuận gộp của DN này luôn ổn định trong khoảng 1.100-1.300 tỷ VND.

Thứ duy nhất “nhảy múa” là chi phí tài chính và năm ác nghiệt nhất chính là 2008 với khoản lỗ chênh lệch tỷ giá lên tới hơn 1.500 tỷ VND. Kết quả là sau gần 3 năm trời miệt mài trả nợ (2007-09), khoản vay của PPC (tính theo VND) không những không giảm mà còn tăng thêm hơn 100 tỷ VND.

Kết quả là lãi suất thực của khoản vay ấy không chỉ là 2,63% (bao gồm lãi suất cho vay bình quân theo các hiệp định 2,43% và phí cho vay lại của Tập đoàn Điện lực Việt Nam 0,2%) như tuyên bố, con số ấy thực tế luôn vượt xa lãi suất thị trường.

Đơn vị: tỷ VND

Năm	2007	2008	2009	2010 (dự kiến)
Chi phí tài chính	409	1795	703	993
Lỗ chênh lệch tỷ giá đánh giá lại khoản vay	232	1543	540	812
Tổng nợ (tính theo VND)	6588	5418	6696	6893
Lãi suất thực	6%	33%	10%	14%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm (đã kiểm toán) của PPC và tính toán của tác giả

Mở đầu năm 2010, triển vọng có vẻ sáng sủa khi có lúc JPY đã giảm xuống dưới mức 200,7VND/JPY của ngày 31/12/2009, tức đã có thời điểm PPC có lãi từ chênh lệch tỷ giá. Nhưng những biến động trong hai tháng trở lại đây khiến mọi hy vọng tan vỡ. JPY liên tục tăng giá mạnh so với USD.

Theo tỷ giá ngày 12/08/2010 tại SGD NHNN, JPY đã leo lên mức 224,35VND/JPY. Đối chiếu với báo cáo tài chính 2009 của PPC, DN này còn nợ 34,35 tỷ JPY. Nếu tỷ giá trên giữ tới cuối năm, PPC sẽ phải ghi nhận thêm một khoản 812 tỷ VND lỗ tỷ giá.

Đáng tin cậy hơn cả vàng

Cách đây 10 năm, 1 lượng vàng đáng giá chưa tới 4 triệu VND thì nay vàng đã vượt mốc 28 triệu VND/lượng. Nhưng có bỏ qua việc VND mất giá mạnh trong giai đoạn trên thì đợt tăng giá ấy vẫn chưa là gì so với thập kỷ 70 khi giá vàng tăng tới 20 lần (đã điều chỉnh theo lạm phát).

Nhưng vấn đề là vàng không còn là phương tiện lưu trữ giá trị như trước, nay nó cũng là một tài sản tài chính và cũng chịu tác động của tâm lý đầu cơ và các dòng tiền nóng như mọi loại tài sản tài chính khác.

Cũng nên biết rằng sau khi lập đỉnh cách đây 30 năm, vàng đã mất tới 80% giá trị thực tế. Thay vì lưu giữ giá trị, vàng hủy hoại nó một cách “ngoạn mục”.

Đồng Yên thì khác, chính phủ Nhật đã tiến hành chính sách nâng giá tiền tệ từ hàng thập kỷ nay và JPY liên tục nằm trong xu hướng tăng giá dài hạn.
Vàng còn chẳng phải một khoản đầu tư, nó không cho thu nhập nên cũng chẳng có giá trị cơ sở. Người mua vàng đơn giản chỉ tin vào thuyết “kẻ ngốc hơn”: ai đó sẽ mua vàng của họ với giá cao hơn.

Họ đang đầu cơ, không phải đầu tư, và giống như mọi nhà đầu cơ khác, cái họ đang đầu cơ lại là sự đầu cơ của những nhà đầu cơ khác.

Không giống vàng, ít ai nắm giữ đồng Yên. Không nhiều nhà đầu tư ngoài nước Nhật nào lại mua tiền mặt và trái phiếu bằng đồng Yên. Chính phủ Trung Quốc gần đây mới mua một lượng nhỏ trái phiếu chính phủ Nhật Bản cũng đủ để đẩy đồng Yên tăng giá mạnh. Hơn nữa dù giá trị danh nghĩa có tăng, đồng yên cũng không đắt nếu xét trên giá trị thực tế nhờ nhiều năm ròng giảm phát.

Theo số liệu của NHTW Nhật Bản, tính trong giai đoạn 20 năm vừa qua, đồng yên hiện nay đang ở mức gần mức thấp kỷ lục hơn so với mức cao kỷ lục. Thực tế nếu đồng yên chạm đỉnh năm 1995, giá trị danh nghĩa của nó phải tăng thêm 50% nữa. Hãy tưởng tượng PPC sẽ lỗ tỷ giá thêm bao nhiêu nếu JPY tăng tiếp 50%?

Vì sao đồng Yên tăng giá

Có 4 yếu tố cơ bản tác động tới thị trường ngoại hối: chênh lệch lợi suất, tăng trưởng kinh tế tương đối, thặng dư/thâm hụt tài khoản vãng lai và lạm phát tương đối. Rõ ràng người ta không mua đồng Yên vì lợi suất dù trong cả ngắn lẫn dài hạn. Thực tế trong nhiều năm qua đồng Yên bị “đè giá” vì carry trade (nhà đầu tư vay bằng đồng Yên để đầu tư vào các đồng tiền khác cho lợi suất cao hơn.

Yếu tố thứ hai là tăng trưởng kinh tế tương đối, hai tháng qua đồng euro tăng giá so với đôla cũng vì lý do này.

Đúng là Nhật Bản kỳ vọng tăng trưởng năm nay khá hơn bình thường (3,1%) nhưng chưa là gì so với Mỹ. Còn năm tới, tỷ lệ tăng trưởng của Nhật sẽ chỉ còn 1,7%. Vậy yếu tố tăng trưởng kinh tế tương đối bị loại.

Thứ ba là thặng dư tài khoản vãng lai. Rõ ràng sức mạnh của đồng Yên phần nào là nhờ các đối tác thương mại của họ không muốn tích trữ đồng tiền này; kết quả là nợ chính phủ chủ yếu do công dân Nhật nắm giữ.

Năm nay thặng dư tài khoản vãng lai được dự báo là 3,6% nhưng giảm so với con số 4,7% của năm 2007. Tỷ lệ tiết kiệm huyền thoại của Nhật đang giảm so với thập kỷ trước vì dân số già đi khiến tiết kiệm giảm.

Vậy là chỉ còn có tỷ lệ lạm phát. Một số người cho rằng tỷ lệ giảm phát thực còn lớn hơn con số chính thức 1,5%, tức, tuy lợi suất danh nghĩa hiện nay của trái phiếu Nhật Bản chỉ là 1% nhưng lợi suất thực tế (bằng lợi suất danh nghĩa cộng tỷ lệ giảm phát) lại rất béo bở.

Vẫn có lý do để hy vọng

Thay vì nhìn vào con số chi phí tài chính chán ngán, tại sao không tính tới hoạt động kinh doan chính của PPC? Trong suốt 3 năm vừa qua, lợi nhuận gộp luôn ổn định ở mức 1.100-1.300 tỷ VND.

Chi phí tài chính của PPC mỗi năm chỉ vào khoảng 150-200 tỷ VND, cộng với chi phí quản lý doanh nghiệp khoảng 50-70 tỷ nhưng lại được khoản doanh thu từ hoạt động tài chính khá lớn trong vài năm trở lại đây bù đắp (năm 2009 lên tới 379 tỷ VND).

Vì thế, nếu tỷ giá VND/JPY ổn định hoặc chỉ tăng khoảng 10VND/JPY mỗi năm, PPC sẽ có khoản lợi nhuận khủng từ 1.000-1.500 tỷ VND mỗi năm. Tính theo thời giá hiện tại, P/E của cổ phiếu này chỉ ở mức 3-4, quá rẻ so với một blue chip có hoạt động kinh doanh chính cực kỳ ổn định.

Nhưng đấy là nếu.