Tỷ giá và những “nghịch lý”

TS. Phan Minh Ngọc

Công tác tại Singapore

211 bài viết

• Biến số lạm phát trong nước luôn cần được dự đoán, phân tích khi muốn biết đường hướng của chính sách tiền tệ và lãi suất ở Việt Nam
  Tại: Kinh tế sẽ phục hồi mạnh và thế giới sẽ tràn ngập tiền những năm tới
• Một khi đã đạt đến các ngưỡng an toàn và các cân nhắc vĩ mô tổng thể thì việc mua hay bán cần thiết phải dừng lại hoặc đảo chiều một cách cũng linh hoạt, thông qua điều chỉnh tỷ giá mua, bán tương ứng.
  Tại: Ngân hàng Nhà nước kinh doanh ngoại tệ trong nước – tại sao không?

Nói là nghịch lý vì, theo lý thuyết, khi lãi suất của một đồng tiền tăng lên, nó làm tăng sức hấp dẫn tương đối của đồng tiền đó so với các đồng tiền khác, dẫn đến tỉ giá quy đổi giữa nó với các đồng tiền khác tăng lên (một đơn vị của đồng tiền này sẽ đổi được nhiều hơn các đồng tiền khác).

Ở trong nước, diễn biến của cặp tỉ giá VND/USD cũng theo hướng ngược lại, khi USD “dậm chân” đứng yên hoặc thậm chí còn giảm đi so với VND trên thị trường tự do. Chỉ đến ngày 20/6 thì tỉ giá mới “nóng” lên, nhưng phần lớn được quy cho là bởi động thái mua vào USD của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) ở mức giá cao hơn giá mua của các ngân hàng thương mại.

Trong khi đó, theo một ước tính của Ủy ban Giám sát Tài chính quốc gia công bố gần đây thì nếu tỉ giá VND/USD tăng 1% thì sẽ làm lạm phát tăng thêm 0,17 điểm phần trăm. Như vậy, nếu ước tính của ủy ban này là chính xác thì bên cạnh nghịch lý VND lên giá hoặc đứng vững so với USD, việc NHNN mua vào USD và tung ra VND cũng có vẻ như là một nghịch lý nữa khi việc này làm gia tăng áp lực lên lạm phát.

Song thực ra chẳng có nghịch lý nào ở đây cả!

Về chuyện USD không tăng giá nổi so với nhiều đồng tiền khác, trong đó có VND, có một phần lớn lý do là tại bởi vào thời điểm Fed tăng lãi suất hồi tuần trước thì số liệu mới nhất về thị trường bất động sản và chỉ số lòng tin tiêu dùng của Mỹ lại cho thấy tình hình xấu đi, báo trước tình hình thiếu khả quan của tăng trưởng kinh tế trong quý 2 này. Điều này làm tăng kỳ vọng vào một quá trình nâng lãi suất sẽ chậm lại của Fed trong phần còn lại của năm nay. Bởi vậy, yếu tố nâng đỡ USD từ việc Fed tăng lãi suất đã bị triệt tiêu bởi những diễn biến và kỳ vọng tiêu cực này.

Về việc NHNN tăng tỉ giá VND/USD vốn sẽ làm tăng lạm phát như được chỉ ra bởi báo cáo của Ủy ban Giám sát Tài chính quốc gia, trong khi NHNN đang nỗ lực kiểm soát lạm phát, đây cũng không phải là nghịch lý vì thực ra nhận định về chiều quan hệ nhân quả (tỉ giá tăng gây lạm phát) của ủy ban là không hoàn toàn đúng và cũng không đơn giản như vậy.

Tăng tỉ giá (làm VND yếu đi so với USD) sẽ làm tăng áp lực lạm phát chỉ khi nhập khẩu không đổi và thậm chí còn tăng lên (về lượng), dẫn đến cái gọi là “nhập khẩu lạm phát”. Khi đó, cùng một giá nhập khẩu bằng USD nhưng nhà nhập khẩu phải trả nhiều VND hơn (để mua USD trên thị trường ngoại tệ trong nước) nên sẽ tính giá bán bằng VND cao hơn ở thị trường trong nước, dẫn đến mặt bằng giá cả trong nước tăng lên (lạm phát tăng).

Nhưng VND yếu đi lại mang đến một tác động tích cực lớn khác là làm cho hàng xuất khẩu của Việt Nam tăng sức cạnh tranh về giá, nên khối lượng và giá trị xuất khẩu tăng lên (tức là thu được nhiều USD hơn, và tức là hỗ trợ ngược trở lại cho giá trị của VND). Ngược lại, hàng nhập khẩu vào Việt Nam trở nên kém cạnh tranh về giá so với hàng nội địa khi VND yếu đi, nên người tiêu dùng trong nước chuyển sang hàng nội địa, làm giảm khối lượng nhập khẩu một cách tương đối. Giá hàng nhập khẩu tính bằng VND càng đắt thì mức độ thay thế hàng nhập khẩu bằng hàng Việt càng mạnh. Kết quả là tác động tiêu cực của kênh “nhập khẩu lạm phát” sẽ bị giảm thiểu. Vì lúc này cấu thành của hàng hóa nhập khẩu (với giá tính bằng VND tăng lên) trong rổ hàng hóa dùng để tính CPI đã giảm đi, song song với sự gia tăng tương ứng của cấu thành của hàng hóa nội địa (với giá tính bằng VND vẫn như trước, không đổi). Nói cách khác, VND yếu đi không tự khắc sẽ dẫn đến lạm phát cao hơn ở Việt Nam như một số lo lắng.

Nhìn rộng ra, trong bối cảnh tỉ giá đang “lùng nhùng” như hiện nay, trong khi nền kinh tế vẫn cần một cú hích để tăng trưởng mạnh hơn trong nửa năm còn lại, còn nhập siêu thì vẫn tiếp diễn, sự can thiệp, mua vào USD của NHNN để làm yếu VND trong vòng kiểm soát (yếu đi có chừng mực) là một bước đi đúng và là một trong số rất ít giải pháp khả thi nhất để mong đạt đượ cùng lúc nhiều mục tiêu mâu thuẫn.

Hành động trên của NHNN càng có ý nghĩa hơn khi USD có xu hướng bật tăng trở lại từ giữa tuần này so với nhiều đồng tiền khác trên thế giới và có thể duy trì được đà tăng này trong thời gian tới.

Có những ý kiến cho rằng hành động nâng giá mua USD của NHNN là để đón đầu những đợt tăng lãi suất tiếp theo của Fed trong năm nay, để tăng dự trữ ngoại hối nhằm giảm thiểu những cú sốc bất lợi từ việc tăng lãi suất của Fed v.v… Những phân tích này khá là gượng ép. Ít nhất thì cũng vì chính lý do là khả năng Fed sẽ không tăng lãi suất dồn dập (thêm quá 1 lần) trong nửa năm còn lại, và xuất phát từ thực tế là USD đã suy yếu sau khi Fed tăng lãi suất, nên NHNN lẽ ra càng không có lý do gì để mà phải chủ động tỉ giá VND/USD lên quá sớm và đáng kể như vừa qua.

Tóm lại, có lẽ chưa bao giờ phương châm điều hành tỉ giá được lặp đi lặp lại của NHNN “linh hoạt và chủ động” được thể hiện rõ và có ý nghĩa như những lần nâng tỷ giá mua vào USD trong mấy tháng gần đây.