Trái phiếu doanh nghiệp: 'Vá' tới bao giờ?

Về cả lý thuyết kinh tế và thực chứng ở các quốc gia đều cho thấy tăng trưởng kinh tế luôn song hành với sự phát triển của các thị trường tài chính. Mối tương quan đó cũng thể hiện rõ trong suốt hơn 2 thập kỷ qua ở Việt Nam khi tăng trưởng kinh tế cao luôn song hành với tỷ lệ tín dụng tăng mạnh (từ mức chỉ 17% GDP năm 1996 lên khoảng trên 130% GDP hiện nay).

Thị trường tài chính ngày càng phát triển nhưng một điểm dễ nhận thấy là vẫn chủ yếu tập trung ở kênh tín dụng ngân hàng. Các thị trường và công cụ khác như trái phiếu, cổ phiếu… tuy tỷ trọng đã tăng nhanh trong những năm qua nhưng vẫn rất nhỏ bé so với các quốc gia phát triển hơn trong khu vực và thế giới.

Trong khi nguồn cung và cơ cấu tín dụng dài hạn của khu vực ngân hàng bị hạn chế (nguyên nhân chủ yếu do tính chất ngắn hạn của nguồn huy động khi trên 80% là tiền gửi từ một năm trở xuống), hay các nguồn vốn vay ưu đãi không còn khi Việt Nam đã "tốt nghiệp ODA" thì việc phát triển các thị trường vốn là giải pháp tốt để huy động vốn cho những dự án dài hạn và rủi ro hơn thông qua sử dụng các công cụ nợ và cổ phiếu. Áp lực và gánh nặng cung ứng vốn cho nền kinh tế - vốn dựa chủ yếu vào tín dụng - nhờ đó sẽ giảm bớt.

Cần một góc nhìn toàn diện về sự phát triển của thị trường trái phiếu

Trái phiếu là công cụ huy động vốn quan trọng, giúp các doanh nghiệp giảm bớt phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng. Tuy nhiên, để phát triển được thị trường này cần các chính sách của cơ quan quản lý, đóng vai trò nền tảng, cốt lõi, tạo hành lang cho sự phát triển của thị trường trái phiếu.

Lịch sử phát triển TPDN

Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) được thành lập vào năm 2000 là một cột mốc quan trọng cho thị trường trái phiếu Việt Nam với sự ra đời của sàn giao dịch trái phiếu thứ cấp đầu tiên. Tuy nhiên, thời điểm này trái phiếu Chính phủ gần như độc quyền duy nhất trên thị trường. Từ năm 2007, cùng với làn sóng Việt Nam gia nhập WTO thì đã có một đợt bùng nổ các trái phiếu do doanh nghiệp phát hành, dù vậy, phần nhiều cũng mới chỉ dừng ở doanh nghiệp nhà nước, vốn được bảo lãnh phát hành.

Cụm từ "Trái phiếu doanh nghiệp", các quy định pháp luật về loại hình trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đầu tiên được cụ thể hóa lần lượt trong Luật chứng khoán (năm 2006), Luật doanh nghiệp (năm 2014), Luật các tổ chức tín dụng (năm 2010), Luật chứng khoán sửa đổi (năm 2010, 2018, 2020). Cần phải khẳng định rằng sự phát triển của thị trường TPDN là cần thiết với chủ trương của Chính phủ được cụ thể hóa trong "Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam giai đoạn 2017 - 2020, tầm nhìn đến năm 2030", Đề án "Cơ cấu lại thị trường chứng khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm 2025".

Nghị định 90 ra đời vào ngày 14/10/2011 quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, sau đó là Nghị định 163 ra đời tháng 12/2018 có tính kế thừa, thay thế Nghị định 90 là những văn bản pháp lý có tính đột phá tạo ra sự phát triển vượt bậc của thị trường TPDN.

Nghị định 163 được đánh giá là giúp nâng cao tính công khai, minh bạch của doanh nghiệp ở khâu công bố thông tin, bảo vệ tốt hơn nhà đầu tư, mở rộng thị trường trái phiếu, giúp nhiều doanh nghiệp giảm phụ thuộc vào kênh tín dụng ngân hàng cùng việc huy động được một lượng không nhỏ vốn trung và dài hạn.

Tuy nhiên, cùng với đó, có ý kiến cho rằng Nghị định 163 vẫn không làm thay đổi một thực tế đáng lo ngại trên thị trường TPDN là một số doanh nghiệp phát hành trái phiếu từ rất sớm nhưng bản chất lại không khác việc nhận cấp tín dụng, chưa tạo nên một thị trường TPDN thực sự.

Thay vì cho vay doanh nghiệp, ngân hàng chuyển sang đầu tư trái phiếu. Đặc biệt, có hiện tượng nhiều ngân hàng tài trợ vốn cho "sân sau" qua kênh TPDN với những con số lên tới hàng trăm, hàng nghìn tỷ đồng.

Sự dịch chuyển từ tín dụng ngân hàng sang kênh phát hành trái phiếu doanh nghiệp là hướng tới việc phát triển cân bằng hơn giữa các kênh huy động vốn trên thị trường, làm giảm rủi ro cho hệ thống ngân hàng, phù hợp với thông lệ quốc tế. Tuy nhiên, trước thực tế nêu trên thì thị trường có khi gặp rủi ro nhiều hơn. Vì ngân hàng cho vay với những điều kiện đi kèm rất ngặt nghèo như thẩm định mục đích sử dụng vốn, tài sản bảo đảm và giám sát khoản vay. Còn đầu tư TPDN có khi là "3 không" – không tài sản bảo đảm, không xếp hạng tín nhiệm và không giám sát vốn vay. Điều này là rất đáng lo ngại.

Nghị định 81 - "liều thuốc" tạm thời?

Có thể thấy, Nghị định 163 ra đời đã sớm bộc lộ những lỗ hổng, hạn chế nhất định khi mới đây Chính phủ buộc phải ra Nghị định 81/2020 nhằm sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghi định 163 về phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Nghị định 81 chính thức có hiệu lực từ ngày 1/9/2020.

Nghị định 81 được đánh giá là sẽ "siết" lại thị trường TPDN bằng cách khuyến khích các nhà đầu tư chuyên nghiệp, hạn chế nhà đầu tư cá nhân, hạn chế khả năng phát hành của doanh nghiệp thông qua những quy định cụ thể về tần suất và số lượng trái phiếu được phép pháp hành trong một năm, từng giai đoạn.

Chính vì những đặc điểm trên, trước khi Nghị định 81 có hiệu lực đã có một làn sóng chạy đua phát hành TPDN làm nóng thị trường trong nửa cuối năm 2019 cho đến trước 1/9/2020.

Năm 2019, quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam có mức tăng trưởng khá cao, có 211 doanh nghiệp chào bán tổng cộng 300.588 tỷ đồng trái phiếu. Trong đó, tổng số trái phiếu phát hành được là 280.141 tỷ đồng, tương đương 93,2% giá trị chào bán, tăng 25% so với năm 2018. Hầu hết số trái phiếu doanh nghiệp nói trên được phát hành dưới hình thức riêng lẻ, chỉ có khoảng 6% phát hành ra công chúng bởi các ngân hàng thương mại.

Lượng phát hành lớn trong năm cũng khiến quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng từ 9% GDP trong năm 2018 lên khoảng 11,3% GDP trong năm 2019, đưa tổng lượng trái phiếu lưu hành đạt gần 670.000 tỷ đồng tại thời điểm cuối năm 2019.

TPDN tiếp tục cho thấy bước phát triển nhanh và mạnh trong 6 tháng đầu năm 2020. Chỉ trong 6 tháng, đã có đến 130 doanh nghiệp thực hiện chào bán trái phiếu, huy động tổng cộng 156.327 tỷ đồng thông qua 818 đợt phát hành (tăng khoảng 50% so với 6 tháng đầu năm 2019). Con số tăng trưởng quy mô phát hành 6 tháng năm 2020 so với cùng kỳ có thể sẽ còn cao hơn do các thông tin phát hành vẫn đang được công bố. Tổng lượng trái phiếu doanh nghiệp lưu hành ước khoảng 783.000 tỷ đồng, tương đương 12,8% GDP lũy kế 12 tháng gần nhất.

Sự tăng trưởng mạnh về mặt quy mô, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận đã khiến trái phiếu từ chỗ là kênh đầu tư dành riêng cho tổ chức đã dần trở thành một lựa chọn đầu tư mới cho khách hàng cá nhân. TPDN đang dần trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả từ nền kinh tế khi có lãi suất hấp dẫn hơn ngân hàng, doanh nghiệp vay vốn qua đây cũng đơn giản hơn qua kênh tín dụng ngân hàng. Tuy nhiên, chính vì sự tăng trưởng quá nóng của thị trường TPDN thời gian gần đây lại gây chú ý và quan ngại từ phía cơ quan quản lý.

Nghị định số 81 ra đời trong bối cảnh trước đó Bộ Tài chính nhiều lần đưa ra cảnh báo rủi ro cho nhà đầu tư cá nhân với các TPDN có lãi suất cao lên tới 20% ở nhóm bất động sản, khuyến cáo nhà đầu tư cần hiểu rõ về doanh nghiệp phát hành trái phiếu trước khi lựa chọn "miếng bánh" lãi suất hấp dẫn.

Nghị định 81 ra đời có thể hiểu một phần là cái khó của các cơ quan quản lý, một mặt phải đảm bảo sự phát triển cân đối của thị trường, một mặt phải bảo vệ "phe yếu thế" (ở đây là nhà đầu tư cá nhân).

Dù vậy, điều thị trường chờ đợt nhất hiện nay là một cơ sở pháp lý toàn diện và thấu đáo để phát triển trái phiếu doanh nghiệp trở thành một thị trường minh bạch, linh động, là kênh hút vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp đủ điều kiện, đồng thời là một kênh đầu tư sinh lời đối với nhà đầu tư, gồm nhà đầu tư chuyên nghiệp và nhà đầu tư cá nhân không chuyên, vốn nắm giữ một tỷ lệ rất lớn tài lực trong xã hội. Khuyến khích phát triển trái phiếu doanh nghiệp theo hướng này không chỉ nhằm tới mục tiêu trên, mà còn là một động lực để ngăn chặn và giảm thiểu nguy cơ vàng hoá, đôla hoá.

Xét trên những kỳ vọng này, thì Nghị định 81, xem ra chỉ là một "liều thuốc" tạm thời, trước khi các cơ quan quản lý nhà nước ban hành một văn bản quy phạm pháp luật mang tính đột phá.