Vina Capital và Ba Huân: Đòi hỏi có quá đáng?

Ngày 7/8, VinaCapital gửi thông báo chấm dứt đầu tư vào công ty Ba Huân sau khi công ty này gửi đơn lên Thủ tướng mong muốn chấm dứt hợp tác với VinaCapital vì cho rằng quỹ muốn chiếm quyền quản lý điều hành và chiếm công ty.

Trong khi Ba Huân cho rằng dù đã đề nghị chấm dứt hợp tác nhưng phía VinaCapital "có hành động trì hoãn, gây khó khăn", như yêu cầu phải thanh toán khoản phí phát sinh dựa trên mức lãi suất 22% cho các khoản đầu tư mua cổ phần phát hành thêm trong khi thực tế khoản tiền trên vẫn đang được giữ lại tài khoản do VinaCapital kiểm soát.

Phía VinaCapital cho rằng các điều kiện ký kết giữa hai bên phù hợp với các thông lệ của thị trường và chỉ áp dụng khi doanh nghiệp không đạt được các kết quả kinh doanh do chính ban điều hành doanh nghiệp dự đoán.

Nhìn lại "cuộc li hôn" giữa một quỹ đầu tư lớn thứ nhì Việt Nam và một doanh nghiệp cũng đứng nhất nhì ngành kinh doanh trứng sạch, có lẽ các doanh nghiệp Việt cần nhiều thời gian hơn trước ký đặt bút ký "bán mình".

Vina Capital – Ba Huân không phải mâu thuẫn đầu tiên

Thực chất, đây cũng không phải trường hợp đầu tiên thị trường Việt Nam chứng kiến cảnh “hợp tan” giữa quỹ PE và doanh nghiệp.

10 năm trước, thương vụ đầu tư của Indochina Capital vào Vinamit - doanh nghiệp hàng đầu Việt Nam về nông sản và trái cây sấy, cũng đã phải dừng lại dù 2 bên đã ký thỏa thuận chuyển nhượng vốn. Theo quỹ Indochina khi đó, việc dừng hợp tác đầu tư do Vinamit đã có những thay đổi trong chiến lược trung hạn.

Tuy nhiên, lời giải thích của Vinamit đưa ra khi đó rất khác. Đại diện Vinamit cho rằng, Indochina Capital đã thể hiện rõ ý chí muốn sở hữu công ty thay vì muốn cùng công ty đi một chặng đường dài. Nếu nhìn tới liên hệ từ trường hợp của Vinamit với Ba Huân, điều khoản của Vina Capital đưa ra phần nào cũng có điểm tương đồng với ý muốn như Indochina Capital, trong trường hợp công ty không thể đạt được tỷ suất lợi nhuận như mong muốn.

Các quỹ PE yêu cầu IRR bao nhiêu

Vina Capital là một trong nhiều quỹ đầu tư vào các doanh nghiệp tư nhân chưa niêm yết (PE) tại Việt Nam. Các quỹ PE thường lựa chọn các công ty khởi nghiệp hoặc doanh nghiệp tăng trưởng hoạt động trong ngành ‘ngách’.

Khác với đầu tư các doanh nghiệp có cổ phiếu giao dịch trên sàn thuần túy kỳ vọng giá cổ phiếu tăng và lợi tức, các quỹ PE rót vốn vào các doanh nghiệp tư nhân thường yêu cầu một số chỉ tiêu tài chính nhất định cho đơn vị nhận góp vốn.

Quỹ PE có thể sẽ vạch ra KPI cho doanh nghiệp về kết quả kinh doanh và lợi nhuận, căn cứ để xác định giá trị cổ phiếu của công ty đầu tư, qua đó xác định tỷ lệ góp vốn và khả năng sinh lời. Gần đây, thương vụ FPT đầu tư vào Intellinet. FPT mua 90% vốn của doanh nghiệp Mỹ nhưng giá trị cuối cùng của thương vụ được quyết định bởi kết quả kinh doanh của Intellinet trong những năm tới.

Tỷ suất hoàn vốn sinh lời nội bộ (IRR) là tỷ suất sinh lợi của một dự án, một tỉ lệ lợi nhuận được sử dụng trong lập ngân sách vốn để đo lường và so sánh các lợi nhuận đầu tư. IRR được tính mà tại đó giá trị hiện tại ròng (NPV) của các chi phí (dòng tiền âm) đầu tư bằng giá trị hiện tại ròng của các lợi ích (dòng tiền dương) đầu tư. Nói một cách dễ hiểu, IRR cho biết tỷ lệ lãi vay tối đa mà dự án có thể chịu đựng được. Nếu phải vay với lãi suất lớn hơn IRR thì dự án có NPV nhỏ hơn không, tức thua lỗ.

Vậy các quỹ PE thường yêu cầu IRR của một khoản đầu tư là bao nhiêu?

Không giống như đầu tư vào một doanh nghiệp niêm yết đã vận hành trơn tru và đáp ứng được các yêu cầu về mặt sổ sách hay công bố thông tin. Thông thường đầu tư vào một công ty PE, các quỹ thường kỳ vọng một mức sinh lời cao hơn nhiều. Các công ty PE ban đầu thành lập hoặc mới trong giai đoạn phát triển khát vốn, muốn mở rộng quy mô nhanh và mạnh thì một là vay ngân hàng và hai là huy động vốn bên ngoài thông qua phát hành cổ phần hoặc phát hành trái phiếu.

Nếu tất cả nhà xưởng máy móc đều đã thế chấp ngân hàng, nhưng công ty muốn nhảy vọt từ quy mô 1 tỷ lên 10 tỷ, tức là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu ở mức cao thì họ có thể đi gọi vốn từ các quỹ đầu tư và đưa ra những lời chào mời hấp dẫn về tốc độ tăng trưởng thần kỳ của công ty sau khi nhận được vốn. Các quỹ đầu tư đơn thuần là nhà đầu tư tài chính, họ - những cái đầu đầy sạn để tính toán về mức sinh lời – tất nhiên sẽ đưa ra những đòi hỏi đảm bảo cho khoản vốn đầu tư của mình. Tôi có thể gửi ngân hàng hoặc đầu tư cổ phiếu niêm yết với một cam kết cổ tức tối thiểu, vậy tại sao tôi lại đi rót vốn vào một doanh nghiệp PE chưa biết tương lai ra sao? High risk high return (rủi ro cao lợi nhuận lớn) là lí do các quỹ PE yêu cầu một tỷ suất hoàn vốn lớn.

Tại Việt Nam, một khoản đầu tư của các quỹ PE thường kéo dài từ 3-5 năm với IRR trên 20%.

Trong quá khứ, Vina Capital từng đầu tư vào Masan năm 2006 và ghi nhận mức tỷ suất sinh lợi nội bộ khoảng 83%, và ghi nhận con số 26% với thương vụ đầu tư vào khách sạn 5 sao Hilton trong cùng thời gian.

Một quỹ PE nổi tiếng khác trên thị trường Việt Nam cũng có ghi nhận những kết quả ấn tượng với các thương vụ đầu tư là Mekong Capital . Năm trước, Mekong Capital đã chốt lãi khoản đầu tư vào CTCP Thế giới di động với tỷ suất hoàn vốn nội bộ là 61,1% (tính theo đô la Mỹ cho cả hai chỉ số). Tương tự với khoản đầu tư vào Lộc Trời và Trường Quốc tế Việt Úc (VAS), quỹ này cũng ghi nhận mức tỷ suất hoàn vốn nội bộ khoảng 18,7% và 25,8%

3 năm trước, Mekong Capital cũng thành công với thương vụ đầu tư vào chuỗi Golden Gate ghi nhận mức IRR 45,1%. Giai đoạn 2005-2009, Mekong Capital cũng ghi dấu ấn với thương vụ đầu tư vào Saigon Gas với mức IRR khoảng 26%.

Năm 2014, quỹ Dragon Capital sau 4 năm đầu tư vào VPBank, đã chốt lãi với mức tỷ suất sinh lời nội bộ khoảng 21%.

Nhìn chung, khi các quỹ PE ‘chịu’ rót tiền vào các doanh nghiệp tư nhân ngoài sàn niêm yết, đều cần có sự đảm bảo và kỳ vọng sinh lợi từ khoản đầu tư.

Với trường hợp của Vina Capital trong thương vụ rót vốn vào Công ty Ba Huân, mức tỷ suất quỹ này đặt ra không phải ngoại lệ trong lịch sử. Nhiều khoản đầu tư của các quỹ PE từng ghi nhận mức lợi nhuận cao hơn. Theo chia sẻ của một nhà quản lý quỹ tại Việt Nam, “mức IRR mà Vina Capital đưa ra không phải là quá cao, phương pháp đưa ra yêu cầu IRR cũng không phải lạ với các quỹ PE”.

Điều khoản chắc lép?

Thông tin trong đơn gửi Thủ tướng, phía Ba Huân cho rằng hợp đồng giữa hai bên ‘bị’ đưa vào nội dung VinaCapital yêu cầu IRR 22% và nếu không đạt được, công ty sẽ bị phạt, yêu cầu trả lại vốn đầu tư, cộng dồn với lãi suất 22% hoặc phải chuyển giao cho VinaCapital (hoặc một đối tác do quỹ này chỉ định) tối thiểu 51% vốn của doanh nghiệp.

Một số ý kiến cho rằng các điều khoản của VinaCapital là quá chặt chẽ và cho dù ở bất kỳ trường hợp nào, dù kết quả kinh doanh của Ba Huân ra sao thì VinaCapital cũng không bị thiệt.

VinaCapital cho rằng quỹ đã chấp thuận đầu tư với mức định giá doanh nghiệp cao hơn nhiều so với định giá của thị trường tính trên cơ sở P/E. Và mức tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) được áp dụng trong trường hợpchỉ áp dụng khi doanh nghiệp không đạt được các kết quả kinh doanh do chính ban điều hành doanh nghiệp dự đoán. Khi Ba Huân đưa ra đề nghị dừng hợp tác đầu tư, có thể trong trường hợp này phía VinaCapital đã đề nghị thu hồi vốn và áp dụng lãi phạt bằng IRR (22%) nhưng phía Ba Huân không đồng ý dẫn đến việc phải viết đơn lên thủ tướng. Nếu đi vay vốn ngân hàng, nếu trả chậm cũng bị tính lãi phạt 150%, còn trong một số trường hợp trả sớm khoản vay cũng bị áp dụng lãi phạt.

Tuy nhiên về phía doanh nghiệp Việt, mặc dù đã có thời gian ngồi cùng nhau để đưa ra cái gật đầu ký hợp tác, vẫn có nhiều dấu hỏi cho rằng tại sao trước khi ký thỏa thuận hợp tác phía Ba Huân không đọc kỹ các điều khoản và tính toán trước các trường hợp để rồi sau này cho rằng nhiều điều khoản không hợp lý và muốn chấm dứt hợp tác do mới chỉ ký thỏa thuận bằng tiếng Anh mà chưa ký bằng tiếng Việt.

Chưa hết, việc một doanh nghiệp Việt đã ký kết văn bản hợp tác bằng giấy trắng mực đen nhưng kiện lên Thủ tướng để huỷ hợp đồng sẽ gây ra tiền lệ xấu về môi trường đầu tư tại Việt Nam. Bởi tất cả các hợp đồng kinh tế khi xảy ra tranh chấp nếu hai bên không thoả thuận được với nhau thì cần phải được xử lý theo tinh thần thượng tôn pháp luật.

Theo ông Nguyễn Duy Hưng, Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI), bản chất của những mâu thuẫn đều xuất phát từ nhận thức và tập quán khác nhau của hai bên đối tác. Trong khi các quỹ đầu tư họ luôn có luật sư tham gia ngay từ đầu để ràng buộc các yêu cầu với doanh nghiệp và đưa cam kết của chủ doanh nghiệp vào hợp đồng, thì trái lại rất nhiều chủ doanh nghiệp nội địa lại dùng những cam kết miệng làm công cụ để tăng tính khả thi cho những kế hoạch tương lai mà bản thân họ cũng không chắc chắn thực hiện được, và họ cũng không có thói quen thuê luật sư chuyên ngành thực hiện soạn thảo rà soát hợp đồng.

Mục tiêu của các quỹ đầu tư khi đầu tư vào doanh nghiệp là làm sao doanh nghiệp hoạt động tốt để chia lợi nhuận, luật sư luôn nghĩ cách ràng buộc sao để an toàn nhất cho họ. Doanh nghiệp trong nước cần hiểu tập quán của mỗi bên, cần lưu ý những chi tiết trong hợp đồng sẽ giảm được thất vọng và mâu thuẫn trong quá trình triển khai.