Cú "Overshooting" tỷ giá, điểm cân bằng lãi suất và nhìn sâu sự dịch chuyển dòng tiền trong Việt Nam

TS. Võ Trí Thành

Nguyên Phó viện trưởng Viện Nghiên cứu quản lý kinh tế Trung Ương

109 bài viết

• Nhiều khả năng tổng mức giảm giá của VND so với USD trong cả năm nay chỉ khoảng 2%
  Tại: Kịch bản nào cho tỷ giá những tháng cuối năm 2023?
• Việc yêu cầu báo cáo với những giao dịch có giá trị lớn sẽ giúp cơ quan Nhà nước dễ kiểm soát những giao dịch có dấu hiệu đột biến, bất thường và cũng nhằm khiến những hành vi phạm pháp sớm bị ngăn chặn từ trước khi diễn ra
  Tại: Nâng mức giao dịch phải báo cáo NHNN lên 400 triệu đồng: Áp dụng với những ai?

Ngày 26/7, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) tiếp tục tăng lãi suất cơ bản thêm 0,25 điểm %, đưa lãi suất lên mức cao nhất 22 năm, thế nhưng phản ứng thị trường trong nước dường như không còn quá quan tâm đến động thái này. Trên thực tế, từ đầu năm đến nay, Ngân hàng Nhà nước đã có tới 4 lần hạ lãi suất điều hành, đi ngược với xu hướng của đa số các nước lớn.

Theo ông Võ Trí Thành, Viện trưởng Viện Nghiên cứu phát triển thương hiệu và cạnh tranh, có 2 "cơn gió ngược" cùng những bất định, rủi ro từ bên ngoài đã ảnh hưởng tới kinh tế Việt Nam. "Cơn gió ngược" thứ nhất đến từ sự suy giảm kinh tế thế giới, nhất là các đối tác thương mại, đầu tư chính của Việt Nam và mức độ phục hồi của nền kinh tế Trung Quốc.

"Cơn gió ngược" thứ 2 là các điều kiện tài chính tiền tệ ngặt nghèo. Song tin tốt lành, theo vị chuyên gia, là "cơn gió ngược" này có thể sẽ dịu đi do lạm phát đã qua đỉnh từ tháng 10 năm 2022 và giảm nhanh hơn rất nhiều so với kỳ vọng (như lạm phát ở Mỹ). Chính sách tiền tệ ở nhiều nước phát triển dần sẽ nhẹ nhàng hơn. Đặc biệt, ngày 26/7 có thể là lần tăng lãi suất cuối cùng trước khi giữ nguyên hoặc giảm của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). "Cơn gió này đang từ cấp 7 cấp 8 sẽ giảm xuống cấp 3 cấp 4", ông nhận định.

Ngoài ra, đằng sau 2 "cơn gió ngược" này, chúng ta sẽ còn phải sống với một giai đoạn còn dài những rủi ro, bất định như xung đột địa-chính trị, cạnh tranh giữa các nước lớn, nợ tài chính, và biến đỏi khí hậu…

Bên ngoài có 2 cơn gió ngược thì bên trong nền kinh tế Việt Nam còn có 2 "vòng gió xoáy". "Vòng gió xoáy" nặng nhất là từ cuối năm ngoái, chúng ta phải đối mặt với áp lực lớn về tỷ giá, lãi suất, lạm phát và cả vấn đề thanh khoản, vấn đề liên quan đến bảng cân đối tài sản của không ít ngân hàng. Ngoài ra còn là sự rung lắc thị trường chứng khoán và trái phiếu doanh nghiệp, thị trường bất động sản. Bên cạnh đó cũng có một số vấn đề liên quan đến cách xử lý càng dẫn đến niềm tin thị trường sụt giảm.

Bằng nỗ lực, sự quyết liệt chính sách và còn có sự "may mắn" khi áp lực từ bên ngoài giảm, hiện nhiều vấn đề tài chính tiền tệ đươc xử lý khá hiệu quả, thanh khoản cơ bản được cải thiện và khá dồi dào, thậm chí lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng có những lúc giảm đến mức không thể giảm được nữa, gần như bằng 0. Áp lực lãi suất, tỷ giá, lạm phát cũng đã giảm đi rất nhiều.

"Vòng gió xoáy" thứ 2 là kinh tế thực; từ quý IV/2022, kinh tế thực giảm sút rõ rệt, nhất là qua xuất khẩu. Trong suốt quá trình cải cách đổi mới từ những năm 1990 trở lại đây, chưa bao giờ ghi nhận mức giảm về xuất khẩu, thương mại như nửa đầu năm 2023. Đây là hiện tượng rất đáng suy nghĩ, đặc biệt là nhìn nhận trong trung và dài hạn, khi quy mô xuất khấu, thương mại trên GDP hiện đã rất lớn.

Theo vị chuyên gia, thực hiện được mục tiêu GDP cả năm đạt 6%, không nói đến mục tiêu Quốc hội đề ra 6,5%, là không đơn giản, rất thách thức. Song chúng ta vẫn có thể kỳ vọng vào tình hình thế giới ít nhiều bớt khó hơn và nhất là nỗ lực khắc phục từ bên trong. Những điều kiện thuận lợi hơn đã cho phép Việt Nam chuyển sang chính sách tiền tệ nới lỏng nhằm hỗ trợ phục hồi, tăng trưởng kinh tế.

Có một biến số rất quan trọng, ảnh hưởng rất nhiều tới chính sách tiền tệ thời gian qua là tỷ giá. Đây cũng vẫn là vấn đề còn nhiều điểm phải lưu ý, tính tới trong thời gian tới. Câu chuyện tỷ giá trước hết gắn liền với một tam giác – cái được gọi là "Bộ tam không thể đồng thời": Tỷ giá cố định, Dòng vốn chu chuyển tự do và Chính sách tiền tệ độc lập. Sự độc lập chính sách tiền tệ có thể hiểu là khả năng kiểm soát được cung tiền theo ý muốn của NHTW. Về lý thuyết, chúng ta chỉ có thể đạt được 2/3, chứ không thể đồng thời đạt được cả 3 điều này. Có thể hiểu, không thể vừa có khả năng kiểm soát cung tiền một cách hiệụ quả, lại vừa cho dòng vốn chảy ra chảy vào nền kinh tế thoải mái, đồng thời có tỷ giá ổn định. Nếu muốn để cho NHTW kiểm soát được cung tiền, cho dòng vốn luân chuyển tự do, thì phải để tỷ giá hoàn toàn linh hoạt.

Trên thực tế, ở nhiều nước và cả Việt Nam, tỷ giá không hoàn toàn linh hoạt nhưng cũng không cố định, dòng vốn ra – vào được thả ít nhiều cùng những hạn chế nhất định. Vì vậy, điều hành chính sách tiền tệ cần sự khéo léo và cả nghệ thuật; có những du di (và cả sự phối hợp với chính sách tài khóa) để đạt được mục tiêu trong từng giai đoạn.

Sự dịch chuyển dòng vốn này còn liên quan đến kỳ vọng lãi suất, tỷ giá, thể hiện rõ nhất theo nguyên tắc cân bằng lãi suất. Nếu lãi suất đồng USD cộng với kỳ vọng mất giá đồng tiền nội tệ lớn hơn lãi suất đồng nội tệ thì dòng vốn sẽ chảy ra, nhất là trong điều kiện dòng vốn luân chuyển tự do. Nhưng kể cả khi vốn không được luân chuyển tự do thì thị trường cũng có "đường lách". Bài toán phức tạp hơn nếu có sự dịch chuyển trong nền kinh tế, giữa đồng USD và đồng nội tệ, tức vấn đề đô la hóa. Vì vậy mà từ năm 2011 đến nay, chúng ta luôn kiên trì với chính sách để đồng VND luôn hấp dẫn hơn đồng USD. Lãi suất tiền gửi VND vì vậy luôn cao hơn nhiều so với USD, dù mức độ mất giá của VND hàng năm trong nhiều năm lại đây chỉ khoảng 1-2%. Kết quả là, mức độ đô la hóa đã giảm mạnh, người dân Việt Nam ưu tiên tiền đồng hơn. Dù vậy vẫn phải luôn đề phòng, chẳng hạn như tháng 10/2022 đã có hiện tượng hơi đảo chiều khi người ta có xu hướng chuyển sang găm giữ đồng USD, với kỳ vọng VND sẽ mất giá mạnh, chưa kể dòng vốn còn chạy ra ngoài do lãi suất của Mỹ tăng cao.

"Cách đây vài tuần, vào đầu tháng 7/2023, tỷ giá đã "nổi sóng" do các doanh nghiệp FDI chuyển lợi nhuận về nước và lãi suất đồng VND thấp hơn rất nhiều so với USD trên thị trường liên ngân hàng. Bằng mọi cách, chúng ta phải để người Việt Nam ưu tiên dùng tiền Việt Nam, tức làm thế nào để đồng VND hấp dẫn hơn USD trong nền kinh tế.

Đến nay, tỷ giá đã khá ổn định, ngoài những nỗ lực trong nước thì cũng một phần may mắn khi lạm phát một số nước lớn hạ nhiệt, đồng USD trên thị trường quốc tế đi xuống. Trong năm nay, Việt Nam sẽ không phải quá lo về tỷ giá; nếu có mất giá thì cũng khó quá 1-1,5%.

Vấn đề Overshooting của tỷ giá (tỷ giá biến động quá mức) cũng dễ gặp phải trong nền kinh tế mở, tức khi có một cú sốc, thị trường thường sẽ phản ứng quá mức. Ví dụ như cuối năm 2022, trước biến động tài chính-tiền tệ từ bên ngoài, tỷ giá VND/USD vọt lên đến 24.800 đồng (VND mất giá hơn 9%); tâm lý thị trường bất an, tăng mạnh bán VND và mua USD.

Cộng với "bộ tam", cân bằng lãi suất, lòng tin thị trường phụ thuộc vào độ minh bạch của chính sách, sự kiên định thực thi và hiệu lực của chính sách. Ví dụ khi tăng lãi suất để bảo vệ giá trị đồng tiền, nhưng vấn đề là thị trường có tin là đủ nguồn lực, làm đủ liều lượng để tác động hay không. Nếu thị trường không tin, thì tỷ giá có thể chỉ hạ nhiệt trong thời gian ngắn, nhưng sau đó lại bật lên.

"Biến đông thị trường tài chính, về bản chất nằm ở lòng tin. Nếu không có lòng tin, thị trường dễ hoảng loạn, thậm chí đổ vỡ. May mắn là vừa qua chúng ta chỉ bị Overshooting 1 lần cuối năm 2022. Tỷ giá sau đó đã hạ nhiệt nhờ thực thi quyết liệt chính sách tiền tệ chặt chẽ, sự kiên định với ổn định kinh tế vĩ mô cộng thêm điều kiện bên ngoài thuận lợi hơn.

"Chúng ta hay nói về chính sách tiền tệ là câu chuyện ổn định vĩ mô, lạm phát, hoặc là tỷ giá một bên, và một bên là tăng trưởng, phục hồi kinh tế, sản xuất kinh doanh. Nhưng chúng ta đừng quên rằng chính sách tiền tệ cũng ảnh hưởng rất lớn đến sự ổn định, độ an toàn, sự lành mạnh của thị trường tài chính, hệ thống ngân hàng", vị chuyên gia nhấn mạnh. Bài học này không chỉ từ các cuộc khủng hoảng ngân hàng trên thế giới, mà còn từ chính chúng ta. Thực chất năm 2022, chúng ta cũng phải rất vất vả chống đỡ sự rung lắc của thị trường tài chính, và đặc biệt là chấn động ở một số ngân hàng ở Việt Nam.

Có 2 vấn đề sai lệch trên bảng cân đối tài sản ngân hàng đáng lưu tâm mà vị chuyên gia đề cập. Sai lệch thứ nhất là về cơ cấu kỳ hạn, thể hiện rõ vào năm ngoái, là hệ quả của việc tăng trưởng tín dụng bất động sản cao hơn mức trung bình. Bất động sản là lĩnh vực rất quan trọng, nhưng thường các khoản vay là trung và dài hạn. Trong khi đó, nguồn vốn huy động của các ngân hàng lại chủ yếu là tiền gửi kỳ hạn ngắn. Vì vậy mà cuối năm 2022, các ngân hàng đã phải đồng loạt tăng lãi suất, không chỉ vì lãi suất điều hành tăng, vì thanh khoản kém mà còn do sự sai lệch này. Họ phải đẩy mạnh huy động như vậy mới đảm bảo yêu cầu. Đặc biệt, sắp tới đây, tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn cho vay trung dài hạn sẽ giảm từ 34% xuống 30% kể từ 1/10/2023.

"Trên thực tế, NHNN đã có nhiều lần nới, hoặc giãn lộ trình siết tỷ lệ này, bởi những điều kiện khách quan. Nhưng về mặt nguyên tắc, NHNN nên giữ đúng lộ trình. Bởi tính kiên định và sự minh bạch của chính sách, có vai trò ảnh hưởng rất lớn tới niềm tin trên thị trường", ông Thành nói.

Thứ hai là sai lệch về cơ cấu đồng tiền. "Với các nước khác, như Mỹ thì không bị vấn đề này do họ chỉ có đồng USD. Nhưng chúng ta thì có thể, ví dụ như ngân hàng cho vay USD, nhưng người vay USD không tạo ra USD mà chỉ tạo ra VND. Ví dụ vay USD nhập khẩu thiết bị, máy móc, tạo sản phẩm hàng hóa rồi bán trong nước thu VND. Từ đó gây ra áp lực thanh khoản USD – VND".

Một điều nữa là rõ ràng nợ xấu hệ thống ngân hàng sẽ tăng. "Rất dễ hiểu, điều kiện kinh doanh hiện nay rất khó khăn, vì vậy mới có chính sách giãn nợ, khoanh nợ. Chúng ta bắt đầu chuyển hướng, tập trung nhiều hơn cho hỗ trợ tăng trưởng, thì nới lỏng chính sách tiền tệ sẽ dẫn đến nợ xấu tăng. Do vậy, nới lỏng nhưng về nguyên tắc quản trị thì không thể để "đồng tiền dễ dãi" và chúng ta phải đảm bảo giám sát tài chính chuẩn chỉnh".

TS. Võ Trí Thành cho rằng, chúng ta có chính sách khoanh nợ, nhưng khi tính toán nợ xấu thì vẫn phải nghiêm túc. ĐIều này không chỉ để trích lập dự phòng đầy đủ mà còn để có cái nhìn tổng thể, có những cái lo trước, cảnh báo trước để hạn chế thấp nhất rủi ro xảy ra.

Khi đối mặt với vô vàn khó khăn trước mắt, chúng ta cũng đừng quên nhiệm vụ cải cách, tái cấu trúc hệ thống ngân hàng. Nếu chỉ loay hoay với vấn đề trước mắt thì cả cuộc đời này chúng ta cũng sẽ mãi mãi loay hoay với vấn đề trước mắt. Nhưng nếu chúng ta biết tạo ra nền tảng tốt, thì lâu dài chúng ta sẽ không phải loay hoay nhiều với những vấn đề trước mắt như vậy nữa.

"Tôi không thích sử dụng từ "đảo chiều" nhiều người hay dùng, mà chính xác là chính sách tiền tệ đã chuyển trọng số nhiều hơn tới việc nới lỏng để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Vẫn là 3 trọng số đó: ổn định vĩ mô, tăng trưởng kinh tế, và an toàn hệ thống", ông Thành cho biết.

Vị chuyên gia lưu ý, khi nới lỏng chính sách tiền tệ, mục tiêu hướng đến thúc đẩy tăng trưởng, sản xuất kinh doanh có thể bị ảnh hưởng khi dòng tiền này không đổ vào sản xuất kinh doanh mà vào các "trò chơi tài chính". Điều này nếu diễn ra quá mức thì sẽ trở thành vấn đề. Tất nhiên, theo nghĩa nào đó, thị trường đầu cơ cũng có những tác động tích cực, tạo thanh khoản cho thị trường, rồi qua đó người ta mới huy động vốn được, như là IPO, phát hành cổ phiếu,…Chúng ta nới, nhưng không quá buông lỏng, không nên để đồng tiền quá dễ dãi!

"Thắt chặt hay nới lỏng cũng đều sẽ nảy sinh ra những vấn đề. Nhưng chúng ta cần có sự giám sát, bên cạnh những tiêu chí thì có các cuộc stress test để xem bảng cân đối ngân hàng có chịu đựng được không, dòng tiền của hệ thống có chịu đựng được không".

Có một số điểm mà hệ thống giám sát tài chính có thể lưu ý được, như sự dịch chuyển trên bảng cân đối của các định chế tài chính, đặc biệt là ngân hàng. Bên cạnh dòng thu nhập của họ thì còn có vấn đề như đã nói là sự sai lệch về kỳ hạn, sai lệch đồng tiền.

Với thị trường chứng khoán cũng có thể đánh giá có bị quá mức hay không. Ví dụ với thị trường chứng khoán hiện nay, tôi đánh giá đang diễn biến khá tốt, tức là người ta không chỉ thấy lạc quan vì chính sách tiền tệ nới lỏng mà người ta còn quan tâm tới "performance" (thể hiện) của các doanh nghiệp niêm yết. Còn khi thị trường chứng khoán hoạt động đến mức mà người ta không quan tâm tới khả năng quản trị, chiến lược phát triển của doanh nghiệp, đánh mã cổ phiếu nào cũng thắng, thì dễ tạo ra các "sóng ảo" và rõ ràng có vấn đề. Dấu hiệu "bong bóng" xuất hiện khi tốc độ thay đổi nhanh giá tài sản tài chính, cả bất động sản, chứng khoán đi kèm với sự gia tăng thanh khoản, mức độ giao dịch. Ngoài ra còn là "trò chơi" của các ông lớn trên thị trường. Giám sát không chặt chẽ sẽ có thể dẫn đến rung lắc, thậm chí đổ vỡ thị trường.

"Thật ra chúng ta có các tổ chức giảm sát, và một số dấu hiệu để nhận diện rủi ro, nhưng việc triển khai vẫn chưa thật tốt do chưa có hệ thống thông tin, dữ liệu đủ minh bạch, được phối hợp tốt giữa các cơ quan quản lý. Đi cùng với tái cấu trúc hệ thống tài chính thì giám sát tài chính cũng phải chuyển dần từ giám sát tuân thủ sang giám sát theo các tiêu chí lành mạnh", ông cho biết.

Điều đáng mừng là hệ thống ngân hàng Việt Nam đã có khá nhiều kinh nghiệm trong ứng xử với các cú sốc, và cả trong việc xử lý các ngân hàng yếu kém. Nhưng một điểm vẫn nhức nhối cho đến hiện nay là vấn đề sở hữu chéo và nhiều khía cạnh liên quan. Các tập đoàn lớn có xu hướng đa năng hóa, phát triển hệ sinh thái, đa loại hình kinh doanh tài chính. Đây là câu chuyện lớn về pháp lý và giám sát.

Nhìn chung, nhiều yếu tố thuận lợi hơn giúp chúng ta chuyển được trạng thái chính sách vĩ mô nói chung và chính sách tiền tệ nói riêng sang nâng tỷ trọng hỗ trợ phục hồi, tăng trưởng kinh tế. Nhưng yêu cầu đảm bảo ổn định vĩ mô phải luôn được duy trì. "Chuyền động kinh tế vĩ mô không bao giờ là tuyến tính, luôn có sự bấp bênh và lên xuống. Điều chúng ta muốn là để chu kỳ kinh tế, sự lên xuống đó diễn ra một cách êm đềm".

Bài: Minh Vy

Thiết kế: Hương Xuân